随着利率上升 商业地产价格可能会暴跌

虽然 2021 年是通胀上升的一年，但早期证据显示 2022 年可能是利率上升的一年。

随着美联储加快其对抗通胀的缩减时间表，抵押贷款利率和实际利率正在快速飙升。

从历史上看，房地产是对冲通胀的次要工具，自去年 1 月以来，租金就没有跟上通胀的步伐。

由于资本化率与实际利率密切相关，今年商业房地产价值可能会大幅下降。

流行的VNQ由于过度暴露于超高估值的“专业REITs”，风险异常高。

在 2022 年的前几周，金融市场的波动性大幅上升。这在债券市场最为明显，债券市场出现了多年来的最快跌幅。值得注意的是，通胀预期率几乎没有变化，这意味着大部分损失是由于实际利率的急剧上升。考虑到通货膨胀因素，美国所谓的“实际”利率一直处于历史低位。利率之所以如此之低，主要是因为美联储购买了价值数万亿美元的国债和抵押贷款支持证券。

正如上个月在“提示：美联储缩减以提高实际利率”中所详述的那样，这种巨大的资产购买流人为地将实际利率保持在异常低的水平。随着未来几个月停止量化宽松政策，实际利率和相关资产收益率应该会飙升。这已经可以在实际利率(通过 10 年通胀指数利率)和 30 年平均抵押贷款利率(与抵押贷款支持证券密切相关)中看到。

总的来说，我认为可以公平地假设我们正处于债券市场正常化的边缘。这意味着，至少，实际利率应该回升至 0% 到 1% 的范围，尽管可能会更高，因为实际利率可以控制通胀。如果是这样，那么由于高通胀和历史上昂贵的房地产市场面临的潜在经济风险因素，30 年期抵押贷款利率应至少上涨相同数量，甚至可能更多。

虽然不能保证利率会出现更大幅度的飙升，但我认为这很有可能是因为迫切需要控制通胀。事实上，鉴于能源市场的收缩日益加剧，美联储(和债券市场)可能低估了 2022 年通胀率持续上升的潜在可能性。假设这会导致通胀盈亏平衡率进一步上升。在这种情况下，在消费者和生产者价格可能停止上涨之前，利率将需要进一步飙升。

一般来说，实际利率上升对几乎所有股票、债券甚至某些商品(如黄金)都是利空因素。但是，某些资产类别通常比其他资产类别受到的打击更大。一种对实际利率上升风险极高的资产类别是商业房地产市场，例如 Vanguard Real Estate ETF (VNQ) 中的REIT。不出所料，由于实际利率高企，VNQ 是2022 年头几周表现最差的细分市场。在我看来，房地产投资信托基金的下滑才刚刚开始。

资本化率难题

许多投资者将房地产视为对冲通胀的一种手段。这一点，以及它们更高的股息收益率，是近年来如此多的人涌入 REITs 的众多原因之一。虽然这种观点是有道理的，但通货膨胀与房地产价格增长之间的历史相关性相对较弱且高度不一致。

房地产价格可能因许多与通货膨胀无关的原因而波动。房地产比通货膨胀更具周期性，并且可以看到价格以更快的速度暴涨和暴跌。从长远来看，不会随时间实际衰减的土地资产应能跟上通货膨胀的步伐。然而，今天的大多数房地产投资信托基金都是城市建筑，土地价值最低，开销很大，例如随着通货膨胀而上升的维护和能源成本。自 90 年代以来，租金水平普遍跟上通货膨胀，并在很大程度上超过了通货膨胀，但自 2021 年以来的最新数据显示，这一趋势出现逆转。因此，许多房地产投资信托基金的营业利润率面临压力，特别是对于那些自 2020 年以来空置率上升且租金要价下降的细分市场。

利率的下降使房东面临的问题变得混乱。再融资活动从 2019 年开始大幅增加，在2021 年夏季左右达到顶峰，最近又崩溃了。这一趋势通过显着降低支付和释放现金流使大多数业主受益。它还允许像 American Tower (AMT) 等以科技为中心的“成长型”房地产投资信托基金异常廉价地获得资本。轻松获得成长资本也帮助了VNQ 的前十大持股中的大部分，因为它严重倾向于“成长”房地产投资信托基金。

由于利率低，房地产投资者可以为建筑物支付更多费用并获得相同的整体回报。因此，商业物业资本化率(净营业收入与物业价格)之间存在稳固的历史关系，表明较低的比率会推高物业价值，反之亦然。世邦魏理仕的研究发现，在使用实际利率计算通货膨胀后，这种关系更加强烈。这种关系可以在VNQ的股息收益率和实际利率之间的相关性中比较清楚地看出

随着实际利率上升，房地产投资信托基金和寻求购买的业主将面临更高的利息成本，这意味着资本化率应该很快就会从极端的历史低点上升。对于大多数房地产投资信托基金而言，这将推低资产净值。从这个角度来看，在 NOI 没有变化的情况下，将上限利率从 5% 提高到 6% 将使房产的公允价值下降 16-17%。从债券市场的潜在走势来看，上限利率似乎有可能出现甚至更大的飙升。

VNQ 和替代方案的具体问题

总体而言，实际利率和抵押贷款利率的上升应该会对 VNQ 中几乎所有的 REITs 产生负面影响。与股市领域一样，某些领域可能会受到比其他领域更大的打击。重要的是，VNQ 与标准普尔 500 指数非常相似，因为它的资产高度偏向于估值最高的那些。这主要是那些增长率较高且股息收益率较低的房地产投资信托基金。与科技行业类似，这些资产通常更容易受到利率上升的影响。这是因为在利率正常化的情况下，他们的贴现未来现金流的公允价值和他们的资产净资产价值通常会同时下降。

VNQ 投资组合中最大的部分是“专业房地产投资信托基金”，占持股的 37%。随后最重要的部分是住宅 (15%)、工业 (12%) 和零售 (11%)。专业房地产投资信托基金的著名例子包括手机信号塔巨头 American Tower Corp 和 Crown Castle (CCI)(合计占 VNQ 资产的 11%)。我特别看空电信房地产投资信托基金，因为它们在不切实际的前景的帮助下被严重高估。数据中心房地产投资信托基金(另一个突出的“专业房地产投资信托基金”部分)通常也是如此，它们具有非常高的估值、日益增长的竞争压力和能源价格风险。

一般来说，可以通过寻找小盘股房地产投资信托基金来避免最被高估的房地产投资信托基金。这个领域有一只 ETF (ROOF)，尽管由于表现不佳，它的 AUM 较低，但它可能会受益于大型 REIT 巨头向更小、更便宜和更灵活的公司的潜在转变。许多较小的房地产投资信托基金在过去十年的表现要弱得多，因为它们定位于资本化率普遍较高的商业地产领域(零售、酒店等)。尽管今天这些细分市场存在重大问题，但它们已被考虑到上限利率和 REIT 的股息收益率。

最重要的是，由于利率上升，那些具有高上限利率的房地产投资信托基金的净资产价值下降幅度可能会更小。例如，上限率从 5%(许多“优质”物业的上限率)提高 2% 至 7%，将推动房地产价格下跌约 31%。相比之下，从 9% 到 11% 的相同涨幅(低质量房产的典型上限率)只会将房产推低 18%。类似的好处可以在国际房地产投资信托基金中找到，它们通常估值较低(收益率高得多)，当然，对美联储和美国通胀问题的敞口也较小。

底线

总体而言，我对 VNQ 非常看跌，并相信鉴于实际利率的上升，该基金已经被催化进行了修正。随着这种趋势的发展，我预计我们可能会看到抵押贷款利率飙升，这将推动商业地产销量下降，从而使上限利率上升到更合理的水平。除非美联储找到延长量化宽松或保持低利率的方法，否则我预计未来几个月这个问题将在市场上变得明显。在我看来，这只会发生在经济衰退的情况下，这也对 VNQ 不利。当然，在当今瞬息万变的世界中，不太可能发生的事情似乎越来越普遍。