华为用中芯国际的芯片「芯电半导体上海有限公司与中芯国际」

观察者网·大橘财经讯（文/陈辰 编辑/尹哲）伴随着半导体在国内资本市场大热，科创板又将迎来一位“芯考生”。

上海证券交易所官网显示，近日东芯半导体股份有限公司（下称“东芯半导体”）的科创板IPO申请已获上市委会议通过，即将提交注册。

该公司此次IPO拟募资总计7.5亿元，用于1xnm闪存产品研发及产业化项目、车规级闪存产品研发及产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。

虽然距离IPO只差临门一脚，但大橘财经查阅其据招股书（上会稿）等资料发现：

报告期内，东芯半导体存在盈利长期低迷、毛利率起伏波动较大、研发投入持续走低，以及对子公司、供应商和海外市场依赖过高等经营风险。

不过，或许更重要的是，公司同时还存在关联方离奇借款、“突击入股”股东信批材料不实、核心技术人员信息矛盾及涉嫌利益输送等相关问题。

基于此，成立七年以来，仍然游走在市场边缘地带的东芯半导体是否能依靠融资在行业突围，恐怕还要打一个大大的问号。

盈利、毛利长期低迷

资料显示，东芯半导体成立于2014年，聚焦于中小容量存储芯片的研发、设计和销售，主要为客户提供NAND、NOR、DRAM、MCP等存储芯片。

东芯半导体串行NAND闪存

存储芯片的重要性不言而喻。其与中央处理器、逻辑芯片和模拟芯片构成“四大通用芯片”，可广泛应用于网络通信、消费电子、物联网、工控和安防等领域。

从技术层面来看，存储芯片可简单分为DRAM和Flash（非易失存储器），而Flash又分为NOR Flash和NAND Flash。其中，DRAM和NAND Flash约占存储器绝大部分市场。

近年来，随着全球DRAM、NAND Flash的需求进一步爆发，国内外主要的存储厂商纷纷退出了NOR flash市场，将产能转向DRAM和NAND Flash业务。

但东芯半导体“剑走偏锋”，主攻NOR Flash市场，同时辅以“全垒打”策略。因此，其成为国内目前唯一同时具备NOR Flash、NAND Flash和DRAM存储器产品的公司。

不过，受存储芯片行业宏观环境和供需关系影响，以及自身技术尚未成熟、产品利润率低不且具备规模效应等，东芯半导体的经营盈利状况持续低迷且波动较大。

图自动芯半导体招股书（上会稿），下同

2018年至2020年（报告期内），东芯半导体分别实现营业收入5.1亿元、5.14亿元、7.84亿元，同期净利润则分别为-914.31万元、-6249.29万元、1407.66万元。

不难发现，2019年东芯半导体发生大幅亏损。其中主要原因是：当年全球半导体进入下行周期，存储器价格大幅下降41%。而为获得市场，公司选择了加大价格让利。

到了2020年，得益于市场行情回暖、部分大客户销售逐步放量，东芯半导体的经营业绩一改颓势，同比增长达52.5%至7.84亿元，而且首次实现了扭亏为盈。

不过，截至报告期末，东芯半导体母公司报表未分配利润为-3719.65 万元，合并报表中未分配利润为-9175.58 万元。因此，若上市后难以充分改善经营，东芯半导体或将在短期内无法向股东分红。

另外，值得注意的是，由于主打低毛利、低容量的存储芯片，东芯半导体的毛利率波动较大，报告期内分别为22.28%、15.00%及22.01%。若与同行业公司对比，其产品毛利率也显著低于行业平均水平。

离奇的借款和股权转移

即便去年才实现略微盈利，但匪夷所思的是，东芯半导体在财务运作上出手极为“大方”。报告期内，其与关联方频繁进行大额资金拆入拆出，累计金额高达约2.1亿元。

其中，2018年东芯半导体向闻起投资拆入139.91万元，同年又向新民控股拆出资金10216.63万元，向东方恒信拆出资金6800万元，拆出金额达17016.63亿元。

但是，当时东芯半导体不仅处于大幅亏损状态，而且负债累累。招股书显示，2018年公司短期借款高达10458万元，并且还有近1000万元的长期借款。

那么，在自身孱弱、入不敷出情况下，为何还要将大额资金借给关联方企业？东芯半导体对此解释称，“因筹集与补充运营资金、充分利用闲置资金等因素”。但哪来的1.7亿“闲置资金”？其中是否涉嫌内幕交易也不得而知。

同样诡谲的是，2018年新民控股借走6141.63万元，随后又借走4075万元，并在当年底归还。然而，高达10216.63万元的借款，一年利息竟然只有120.44万元。

资料显示，新民控股的最大股东是东方恒信，占股95.94%。而东方恒信最大股东是前江苏首富蒋学明，占股76.34%。另外，他还通过东方恒信、东芯创科，间接控制了东芯半导体49.96%股权。

可以说，东芯半导体向新民控股的和东方恒信提供的借款，都是在蒋学明支配下进行。但是，公司招股书却并未对这些借出资金的用途及利息标准按科创板上市要求说明。

此外，需要关注的是，东芯半导体的股权交割也是迷之操作。2018年12月，东方恒信将其持有的东芯半导体10%股权（2807.02万股）转让给齐亮。按3.56元/股的价格，这次股权转让价为近1亿元。

如果对应到蒋学明持有的76.34%东方恒信股权，那么他将可获利7600万元。而在九个月后，由于东芯半导体股份转让价涨至5.17元/股，齐亮持有的10%股份便增值了4520万元之巨。由此，这次股权转让可谓“一举双赢”。

与此同时，这次股权让转的定价也不免被质疑或存在利益输送。因为同一时期进行的东芯半导体股权交割，东方恒信转让给齐亮的价格是3.56元/股，而鹏晨源拓转让给最大股东董玮的价格仅是2.85元/股。

“突击入股”股东身份存疑

诚然，由于半导体属于重资产行业，相关企业通过出售股权、扩容股份以及IPO来实现融资无可厚非。不过，东芯半导体“突击入股”股东的相关信披内容也留下若干疑点。

根据招股书，东芯半导体申报前一年新增机构股东包括：中金锋泰 、中电基金、景宁芯创、海通创投、 嘉兴海通、上海瑞成、哈勃科技、国开科创、青浦投资。

同期，东芯半导体的新增自然人股东为王超、纪立军、沈芬英、谢莺霞、王亲强、高良才、李美玲、杨斌。

对于新增股东的参股过程，东芯半导体披露：2019年8月26日，公司股本由28070.18万股增加至31165.00万股，增资价格为5.17元/股，由杭州中金锋泰等14名股东认购，新增股本全部以货币出资。

此外，2019年10月23日，公司股本由31165万股增至33168.7318万股，增资价格为5.17元/股，增资部分由哈勃科技、国开科创及青浦投资认购，新增股本全部以货币出资。

但是，在国家企业信用信息公示系统中，东芯半导体股权变更情况显示：从2018年12月至今，发行人的两次股权变更时间分别为“2018年12月26日”和“2019年6月26日”。

2019年6月26日股权变更情况 图/国家企业信用信息公示系统

对比招股书内容，除了在原基础上增资的中金锋泰外，公司的新增股东中电基金、景宁芯创、海通创投、嘉兴海通、上海瑞成、哈勃科技、国开科创、青浦投资等均未出现在投资人变更后的名单中。

同时，企查查等大数据平台也与国家企业信用信息公示系统公布的内容相同。基于此，在工商披露信息出入情况下，东芯半导体难免被质疑或存在股权代持、多层嵌套、“影子股东”等谋取上市获利的行为。

对于新股东入股原因，东芯半导体轻描淡写解释为，“ 系发行人为壮大资本实力进行融资，新股东看好公司未来发展前景”。但进一步观察，这些股东不仅入股时间存在集中性，而且“突击”入股的时间也很“讲究”。

资料显示，东芯半导体IPO招股书申报签署时间为2020年9月17日。而在上述股东中，除了哈勃科技、国开科创及青浦投资3名股东外，其余股东参股时间恰好规避“一年”期限，从而避免了股份被锁定三年。

另外，值得注意的是，在“突击入股”的股东中，景宁芯创、嘉兴海通分别成立于2019年7月15日和7月9日。这使二者不免被质疑为了此次突击入股相关操作而“特别”成立。

同时，这些入股股东背后也隐隐浮现一张资本“大网”。比如嘉兴海通和海通创投是关联企业，实控方为海通证券。而海通证券就是东芯半导体此次IPO的发行保荐机构，且与中金峰泰均等为中金公司体系的成员。

研发投入持续走低

显而易见，尽管营收盈利较长期低迷，但东芯半导体在资本操盘上较为“主动”，报告期内共完成3次增资、1次股权转让。不过，令人不解的是，其研发投入却在逐年减少。

东芯半导体在招股书中称，存储行业内企业主要根据市场需求和工艺水平对现有技术进行升级迭代，以持续保持产品竞争力。因此，只有扎根技术、不断更新迭代产品，才能在市场有立足之地。

然而，东芯半导体似乎却“反其道而行”。报告期内，其研发费用分别为 5019.60 万元、4848.55 万元、4754.15 万 元，占营收比例分别为 9.84%、9.44%、6.06%，呈不断递减态势。

与行业可比公司相比，2018年东芯半导体研发费用率为9.84%，低于行业平均水平0.56个百分点；2019年研发费用率9.44%，低于行业平均水平1.74个百分点。如果按研发费用总量来算，东芯半导体同样捉襟见肘。

另一方面，芯片行业属于人才密集型行业，人才的重要性不言而喻。但截止报告期末，东芯半导体仅拥有研发与技术人员67人，占总人数40.61%。这与行业巨头相去甚远，且落后于国内同行业可比公司。

此外，需要重点关注的是，东芯半导体的研发团队内韩国籍人员占比较高。对此，其解释称，这是由于国内存储芯片产业起步较晚，以及具备丰富经验的存储芯片设计人员相对较少。

具体而言，东芯半导体的核心技术人员有5人，分别为AHN SEUNG HAN、KANG TAE GYOUNG、LEE HYUNGSANG、朱家骅和蒋铭。不过，有关蒋铭的披露信息却存在一定矛盾。

招股书显示，蒋铭于1997年7月至2000年12月曾就职于“星科金朋集成电路(上海)有限公司”、2001年1月至2018年4月曾就职于“安靠封装测试(上海)有限公司”。

但据天眼查的工商信息显示，“星科金朋集成电路(上海)有限公司”成立时间为2005年11月17日，“安靠封装测试(上海)有限公司”成立时间为2001年3月8日。

此外，招股书披露的蒋铭简历还显示：2018年5月至7月任（上海）紫光宏茂微电子的高级运营技术总监；2018年8月加入东芯半导体任总经理助理，2019年1月至今任公司副总经理，随后2020年8月至今任公司董事。

不难发现，蒋铭在紫光宏茂任职高级运营技术总监仅仅两个月后，就加入了东芯半导体。而在这之后，紫光宏茂就迅速攀升为公司前四大供应商，同时蒋铭职位晋升迅速。这可谓东芯半导体“挖到了宝”，当然也不免被质疑其中存在利益输送。

技术落后且市占率低

在存储芯片行业，头部厂商及行业先进入者，通常在规模、工艺成熟度等方面领先于后来者。而为了追赶业界领先水平，东芯半导体积极推进新产品及新应用的验证。

近年来，公司已通过高通、博通、 联发科、紫光展锐、中兴微、瑞芯微、北京君正等各主流平台验证，并进入到三星电子、海康威视、歌尔声学、传音控股、惠尔丰等客户的供应链体系。

不过，由于成立期较短技术积累并不充分，以及自身在研发资金和科研人员等方面投入不足，东芯半导体在激烈的行业竞争下与国际领先厂商的仍然存在较大差距。

目前，从制程来看，2D NAND方面，东芯半导体为24nm，落后于三星电子和美光科技；NOR方面，东芯半导体为48nm，落后于华邦电子；DRAM方面，东芯半导体则全面落后于三星电子、海力士、美光科技。

在产品线分布上，东芯半导体在2D NAND方面主要为SLC NAND（单层单元闪存），尚未涉及大容量的MLC/TLC NAND；在DRAM方面，公司产品主要为DDR3/LPDDR2，而国际先进的产品已达到DDR5/LPDDR5，存在较大差距。

然而，从另一个角度看，东芯半导体的24nm NAND、48nm NOR均为大陆最先进的闪存芯片工艺制程。但由于在整体技术及产品在国际市场竞争力较弱，东芯半导体所获的市场份额微乎其微。

首先，2019年NAND flash全球市场规模达到460亿美元。其中，2D MLCTLCQLC NAD及3D NAND占据95%以上市场份额，而东芯所主要从事的SLC NAND flash全球市场规模约为16.71亿美元。

在SLC NAND flash等行业，东芯半导体不乏强力竞争对手，其中包括三星电子、美光科技、铠侠、华邦电子、旺宏电子等。在一众对手的竞争挤压下，2019年东芯半导体在SLC NAND flash的市场份额仅为1.26%。

东芯半导体NOR flash

其次，2019年NOR flash全球市场规模约为27.64亿美元。其中，旺宏电子、华邦电子、兆易创新、赛普拉斯以及美光科技合计占全球NOR flash市场份额90%左右，而东芯半导体NOR flash产品仅占0.86%。

另外，2019年DRAM全球市场规模为603亿美元，而东芯半导体从事的利基型DRAM市场规模约55亿美元。其中，南亚科技、芯成半导体等是利基型DRAM产品主要供应商，而东芯半导体仅占当年0.16%的DRAM市场份额。

值得一提，报告期内，NAND产品占公司营收比例分别为34.74%、28.94%、50.89%；NOR产品占比分别为19.06%、32.41%、23.33%；DRAM产品占比分别为13.42%、11.86%、5.99%，占比波动相对较大。

面临多重经营风险

市场地位极小及技术积累并不充分，势必导致其抗风险能力较弱。而雪上加霜的是：随着当前国际相关政治博弈及半导体产业发展形势变化，东芯半导体正面临着更多重经营风险。

首先，报告期内，东芯半导体对海外市场依赖极高，分区域境内收入分别仅占6.86%、8.42%、7.19%，而分区域境外收入分别占比达93.14%、91.58%、92.81%。其中港澳台区域均占五层以上。

值得注意的是，得益于2018年开发了美国客户B，东芯半导体对欧美地区的销售额才得以大幅增加。但是，在如今日益紧张的全球贸易形势下，公司的经营销售潜在一定风险。

其次，报告期内，东芯半导体对客户A（华为）的销售收入分别为584.54万元、3720.84万元、23324.50万元，占其主营业务收入比例分别为1.15%、7.25%和29.80%，销售规模迅速提升。

资料显示，华为是东芯半导体股东之一，2019年10月通过哈勃投资持股后者4.00%。然而，若美国升级对华为的制裁，或将较大程度波及东芯半导体的产品开发及市场拓展。

另外，报告期各期，东芯半导体向前五大供应商的采购额，占其营业收入的比例分别为83.16%、83.81%、84.88%。其中，晶圆代工厂主要为中芯国际和力积电，封测厂主要为紫光宏茂、AT Semicon、南茂科技。

不难发现，中芯国际一直是东芯半导体第一大供应商，采购额占其营收比例分别为40.31%、56.83%、46.94%。但由于中芯国际被美国列入实体清单，若贸易摩擦加剧，东芯半导体将面临较大经营风险。

再者，在东芯半导体的四家子公司中，有三家子位于中国大陆之外，而最重要的一家莫过于在韩国科斯达克上市的Fidelix公司。自2015年被收购起，Fidelix就向东芯半导体贡献了大量营业收入，并成为其研发主体。

报告期内，Fidelix占合并报表收入比例由最高时的77.85%下降为44.22%。虽然数据有所下降，但Fidelix仍发挥着“支柱性”作用。而一旦对其管理不善或失去控制权，东芯半导体的经营业绩将受重大影响。

最后，在技术方面，近年来MRAM（磁阻存储器）、RRAM（阻变存储器）、PRAM（相变存储器）、FRAM（铁电存储器）等新型存储技术不断发展。其特殊材料和存储结构可在多方面提升存储器性能。

不过，由于成本过高或工艺难度较大，新型存储器目前尚未实现规模化和标准化。但是，如果未来新技术成熟、达到规模化量产并形成商业化产品，而东芯半导体没有跟上技术革新，将会受到巨大冲击。

结语

整体上，东芯半导体经营发展面临较多风险。若其将来在产品开发、市场拓展等方面不达预期，可能会继续亏损。而一旦在资金状况、研发投入、人才引进等方面出现负面影响，公司或将继续大幅周期性波动。

就东芯半导体的主要募投项目而言，其“1xnm闪存产品研发及产业化项目”拟投入资金2.3亿元。然而，存储芯片行业头部厂商当前已投产更先进制程的1znm。这意味着该项目将“投产即落后”。

另外，为顺应汽车产业的智能网联发展趋势，东芯半导体也拟投资1.66亿在“车规级闪存产品研发及产业化项目”上。但在这一新兴市场中，面临一众豪强激烈竞争，东芯半导体的研发及实力等方面能力难言是优势。

尽管东芯半导体的发展具有一些正面因素，例如华为、“国家大基金”持股、国家政策推动以及自身在个别领域具有一定优势。不过，存储芯片行业内部的竞争结构及周期性特点，决定了其获利具有曲折性、波动性。

图自东芯半导体官网

基于此，面对东芯半导体较大的投资难度，投资者在合适的时机做逆势投资或者低估价投资可能较为合理。但这仍需要“勇气”！对于东芯半导体而言，在“东方之芯 国人之梦”的核心理念下，其也需要脚踏实地、一步一个脚印来践行“国人之梦”。

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