疫情常态化下的写字楼运营情况分析及对写字楼类证券化项目的影响

引言

2020年，突如其来的新冠肺炎疫情席卷全国，经济的暂时停摆影响到各行各业，进而传导至写字楼租赁市场。根据戴德梁行公布的数据，2020年第2季度，全国20个主要城市的核心市场甲级写字楼净吸纳量较2019年第2季度同比下降90.2％；2020年第3季度以来，随着全国疫情防控工作的推进及疫情常态化管控措施的实施，疫情防控效果逐步显现，经济活跃度有所提高，写字楼租赁市场逐渐回暖。本文通过划分不同城市等级（一线城市组、二线城市组）对2020年至2021年上半年甲级写字楼租赁市场运营情况进行分析，探讨疫情对写字楼物业证券化项目的影响，并对未来写字楼租赁市场的发展情况进行展望。

后疫情时期的写字楼租赁市场情况

一、宏观视角下疫情的影响

从宏观经济的角度看，受疫情影响，2020年第1季度国内生产总值较2019年同期出现下滑，下滑幅度为6.8％，分产业来看，第二产业及第三产业受影响较大，下滑幅度分别为9.6％及5.2％。随后自第2季度开始出现恢复式反弹，2020年第2季度国内生产总值较2019年同期增长3.2％，第3季度同期增长幅度为4.9％，第4季度同期增长幅度为6.5％，带动国内生产总值快速复苏的同样是第二、三产业。2021年前3季度国内生产总值同比增长9.8％，同比增速较上半年12.7％有所回落。

从宏观经济景气指数来看，经过2020年1－8月的逐步回升过程，2020年9月经济景气指数已经回升至100以上，随后回升过程持续至2021年第1季度。自2021年第2季度起经济景气指数明显下行，表明我国宏观经济恢复速度短期内触顶回落，第3季度叠加疫情反复、汛情和限电限产的多重冲击，经济转型调整压力有所显现，我国宏观经济平稳复苏的机遇和挑战并存。

由于写字楼供应量的增加以及宏观经济的转型，自2019年起全国重点城市甲级写字楼的净吸纳量明显下降，租金下跌，空置率处于近年来高位。新冠肺炎疫情在原有供求关系的基础上加剧了矛盾。由于疫情造成的突发冲击以及在后续恢复过程中的不确定性，众多中小企业考虑削减成本支出，新增租赁需求锐减，2020年上半年国内主要城市均出现退租潮。但2020年下半年起，稳步回升的宏观经济景气程度直接影响了写字楼租赁市场的需求。根据国家统计局数据显示，2020年，除批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业外，其他行业均实现正增长。其中，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增速为16.9％，金融业增加值增速为7.0％。以上两个行业对经济增长的贡献度合计达到50.43％，有力支撑了写字楼租赁市场的平稳复苏。2021年前3季度，信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长19.3％，金融业增加值同比增长4.5％，仍保持稳定增长。

从写字楼供应方面看，根据CREIS中指数据显示，2020年全国写字楼新开工面积为6604万平方米，同比下降6.8％。全国15个重点城市[1]写字楼新开工面积共计2607.5万平方米，同比下降14.9％。2021年1－4月，全国15个重点城市写字楼竣工面积共计378.2万平方米，同比增长20.6％。同期新开工面积共计541.8万平方米，同比小幅增长1.9％，两年平均下降25.3％。其中一线城市新开工面积为229.2万平方米，同比小幅下降3.0％，两年内平均下降13.0％；二线城市新开工面积为312.6万平方米，同比小幅增长5.9％，两年平均下降31.6％。从上述数据可以看出，2020年受新冠肺炎疫情影响，写字楼工程延期导致2021年以来写字楼竣工面积大幅增加，从而带动短期内写字楼供应量增加。但从长期来看，写字楼工期推迟导致新开工面积下降，或将影响未来2~3年写字楼供应量。

从写字楼需求方面看，由于写字楼租赁需求更多受区域产业结构、经济发展水平等中长期指标影响，因此从长期趋势来看，租赁需求波动相对平稳。短期内新冠肺炎疫情的爆发令宏观经济陷入短暂停滞状态，尤其是住宿餐饮业、批发和零售业受到较大影响，需求复苏需要一定时间，反观金融行业、科技行业韧性较强，租赁需求结构化特征明显。根据国家统计局数据显示，2020年第1季度全行业产业增加值下滑的背景下，信息传输、软件和信息服务业以及金融业增加值分别同比增长13.2％和6.0％，2020年全年增加值进一步递增16.9％和7.0％。根据世邦魏理仕公布的数据，2021年上半年，金融行业、科技新媒体行业租赁交易成交面积占全国写字楼租赁成交面积比重分别为20.0％和32.5％，合计占比超过50.0％，支撑了一线城市写字楼市场大部分租赁需求。

二、疫情常态化下写字楼市场表现及对比

1、样本城市写字楼市场概览

为更细致地了解不同城市写字楼市场受新冠肺炎疫情影响程度以及后疫情时期的表现，我们将地区大致划分为一线城市和二线城市，并各自选取多个城市作为参照依据。一线城市选取了北京、上海、广州和深圳，二线城市则选取成都、重庆和杭州作为研究对象。

一线城市组

2020年，由于宏观经济转型、中美贸易摩擦不确定性以及疫情爆发等因素影响，一线城市核心市场甲级写字楼空置率整体呈现上升趋势，租金水平持续下降。新冠肺炎疫情的爆发虽然减缓了写字楼增量入市，一定程度上降低了供应量，但是由于政府严格的管控措施、未来经济复苏的不确定性，租户普遍对扩租、置换持有谨慎态度，租赁需求下降更为明显，从而推动了空置率的进一步抬升。随着国家宏观调控政策效果显现，我国经济复苏展现出良好的韧性，自2020年第4季度以来，北京和上海核心市场甲级写字楼空置率出现拐点并持续下降，深圳和广州写字楼空置率也于2021年第2季度出现下降迹象。自2021年以来，一线城市核心市场写字楼租金水平仍处于下行通道，但下降幅度有所收窄。

二线城市组

川渝地区和杭州地处中西部，受中美贸易摩擦影响比较小，此外叠加近年来人口持续净流入以及大力发展互联网、云计算、电子信息等新经济产业，营商环境不断优化，经济增长韧性较强。从租金角度来看，2020年第2、3季度，成都、重庆和杭州核心市场写字楼租金水平环比小幅下降，第4季度回归平稳。从空置率角度来看，2020年上半年，成都、重庆核心市场写字楼空置率较稳定，杭州写字楼空置率有所下降。但由于疫情期间政府严格的管控措施下租户新租、扩租需求被抑制，导致写字楼空置率依然维持在高位。自2021年以来，在经济逐步复苏的背景下，成都、重庆和杭州核心市场写字楼租赁需求得以释放，空置率逐步下降，租金水平止跌企稳。

2、一线城市组与二线城市组甲级写字楼市场对比

从甲级写字楼市场需求复苏角度来看，以北京、上海为代表的一线城市恢复情况优于二线城市。从净吸纳量的情况来看，根据戴德梁行公布的数据，受新冠肺炎疫情影响，除广州和深圳外，大部分样本城市甲级写字楼2020年第1季度净吸纳量为负值，代表租赁需求疲弱。其中，广州和深圳得益于金融、科技、专业服务以及零售贸易类企业的租赁需求，净吸纳量受疫情影响相对其他样本城市较小。得益于市场租赁需求的后延并于第2季度集中释放以及写字楼租金优惠等因素，成都、重庆、北京和上海甲级写字楼净吸纳量于第2季度纷纷由负转正。从净吸纳量增长幅度来看，以北京、上海为代表，恢复情况优于其他城市。2021年上半年，一线城市组甲级写字楼净吸纳量均维持在较高水平，其中深圳甲级写字楼净吸纳量增长尤其明显，主要得益于科技类和金融类企业活跃的租赁需求，特别是科技类龙头企业的扩租需求已成为深圳写字楼市场的核心需求来源，租赁成交主要集中于前海、福田和科技园商圈。

租金水平波动在一线城市组和二线城市组之间差异不明显，部分样本城市写字楼供求结构性特征明显，租金和空置率水平或更依赖于区位因素。从写字楼租金环比变化情况来看，除成都外，大部分样本城市在2020年3、4月份租金降幅较明显，随着2020年下半年经济企稳，自2020年6月起样本城市甲级写字楼租金水平趋于稳定，虽仍处于下行通道但是降幅有所收窄。2021年以来，大部分样本城市租金环比数据在多个月份出现正值，表明随着经济进一步复苏，写字楼市场出现回暖迹象。

由于影响写字楼租金水平的因素较多，除了常规供求因素以及新冠肺炎疫情等突发因素以外，写字楼区位因素、各地政府推出的租金优惠、产业扶持等政策因素也会在一定程度上影响租金水平，因此从样本城市表现来看，租金水平波动在一线城市组和二线城市组之间差异不明显，整体走势趋同。考虑到区位因素，新冠肺炎疫情期间部分核心市场的写字楼租金水平不降反升，空置率较低，结构性特征显著。以北京为例，核心市场（CBD、金融街、望京、中关村等）的空置率偏低，丰台、通州、亦庄等新兴市场空置率较高。

3、不同城市写字楼市场需求恢复情况的差异主要来自于以下三个方面：

（1）经济实力、产业基础方面有差异

产业经济是促进城市发展的重要指标，产业经济的不同发展阶段影响了城市经济的复杂程度。行业分布方面，一线城市写字楼租户以金融业、科学研究和技术服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业为主，二线城市租户以批发和零售业以及租赁和商务服务业为主，不同行业受到新冠肺炎疫情影响程度不同。根据世邦魏理仕公布的数据，2020年，写字楼租赁市场细分行业中，金融业、科技新媒体业和专业服务业占比分别为32.5％、22.8％和10.3％。2021年第2季度，金融业、科技新媒体业和专业服务业占比分别为32.5％、20.0％和8.20％。疫情期间，以银行、保险、证券为代表的传统金融业以及以研发制造、互联网、在线教育为代表的科技新媒体业受疫情影响相对较小，租赁成交更活跃，表现出较强的韧性，对维护一线城市写字楼市场需求稳定起到了推动作用。同时考虑到国家近期推出的“双减”政策对教育行业的影响较大，在线教育行业扩张速度预计将会放缓，联合资信预计伴随着“双循环”新发展格局下扩大开放以及科技创新两大战略的不断推进，未来1~2年金融和科技行业对写字楼市场需求的支撑力度将进一步加大。

（2）产业结构差异导致写字楼租户结构方面有差异

企业规模方面，对于大型企业来说，其自身抵抗风险的能力更强，对写字楼的需求受影响相对较小。对于中小型企业来说，削减租赁成本、降薪裁员成为首选，对写字楼的需求下降较明显。根据CREIS中指数据显示，从企业规模角度看，截至2020年底，北京、上海、广州和深圳的写字楼租户中，员工人数在500人以上的企业数量分别为547户、464户、258户和339户，以成都、重庆和杭州为代表的二线城市组的企业数量分别为117户、362户和88户。相比之下，成都、重庆和杭州租户以中小型企业为主，抗风险能力相对较弱。

拉长时间周期来看，截至2021年第2季度，所有样本城市写字楼租户中员工人数在500人以上的企业数量均较年初有所增加，表明2021年上半年经济持续回暖，企业经营情况有所好转，其中成都和杭州增幅分别为205.13％和196.59％，恢复情况较明显。

（3）疫情下抗“疫”政策方面有差异

面对新冠肺炎疫情，全国各地政府纷纷出台信贷政策支持、税租减免和财政补贴等方面政策帮助企业渡过难关、恢复生产。

与二线城市相比，一线城市政府财政实力更强，金融机构更多，租户中大中型的企业占比更高，信贷支持政策、财政补贴政策可以更直接有效地帮助企业渡过难关。另外，一线城市的防疫措施更加严格，企业复工复产的信心更加充足。

写字楼运营情况展望

结合2021年2季度写字楼租赁市场运营情况和近期疫情动态，我们认为疫情对未来写字楼运营有如下影响：

2021年写字楼市场空置率拐点已现，2022年写字楼租金或将重返上升通道

2021年是“十四五”开局之年，在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，扩大内需、产业升级和创新发展将提升内资企业对写字楼的需求。同时，RCEP正式签署将推动成员国之间的交流合作，逐步取消外商投资限制有助于吸引外资企业进驻中国，预计未来外资企业将成为写字楼市场新的增长点。根据世邦魏理仕公布的数据，2021年2季度全国写字楼市场净吸纳量209万平方米，同比增长436.7％；全国写字楼整体空置率环比下降0.6个百分点至22.2％，延续了2021年1季度以来复苏的态势。鉴于2020年以来写字楼市场的表现，联合资信认为，疫情反复使得经济复苏的压力和不确定性仍存，但随着国家宏观调控深入推进、金融科技等高景气度行业在国家政策扶持下将继续引领写字楼市场需求反弹，联合资信预计2022年主要城市写字楼空置率将会延续2021年下行趋势，写字楼租金水平或将重返上升通道。

疫情的出现加剧了写字楼租赁市场供求的不平衡，需求发生结构性变化，加之绿色办公理念的兴起对写字楼运营者提出更高要求，同时也会加大运营管理的成本。

“黑天鹅”一般的疫情对写字楼租赁市场造成了明显冲击，尽管停工停产一定程度上影响了在建写字楼工期，进而拉长了新增供应量入市的时间，但是短期内写字楼供应量新增的趋势还将延续。相比之下需求端更为脆弱，餐饮业、批发零售行业遭受重创，同时也催生出IDC、智能大数据、线上教育及线上医疗等新兴行业，需求端发生结构性变化。写字楼运营方还需关注新兴行业的发展，适时拓展承租方储备库。

2021年上半年，国内多个城市出现疫情反复的现象，新冠肺炎病毒出现了德尔塔等多种变异毒株，展望未来依旧有许多不确定性因素。此外，新冠肺炎的许多新特征被陆续报出，比如反复感染、复阳及长期或间歇性的潜伏期等。虽然目前我国疫苗接种率较高，但是要达到全面覆盖仍需要一定时间。另外，新的变异病毒的出现导致了病毒传播力的增加以及一些地方性疫情的持续恶化，世界卫生组织表示人类或将与新冠肺炎长期共存。与此同时，新冠肺炎的出现提高了人们的健康防护意识，而未来绿色办公的理念将会越来越深入人心。预计未来新增供应的写字楼将会配套更多的清洁环保设施，而业主们也会更加致力于提高写字楼和办公场所的健康安全水平，为租户提供更加安全、健康及高效的办公环境。上述绿色办公理念的兴起将对写字楼的运营管理者提出更高要求，同时也会加大运营管理的成本。

居家/远程办公成为一种新的办公选择，或将影响写字楼空置率

2020年春节假期后，受新冠肺炎疫情的影响，“宅经济”日渐火热，居家消费、在线娱乐、在线教育、云办公、云问诊等互联网经济纷纷走红，疫情期间由于不能复工，有很多企业开始全员线上办公或者弹性制办公（轮流到办公室值班）和线上办公相结合的方式。阿里钉钉、腾讯会议、字节跳动等多家办公软件纷纷为在线办公做出优化或推出免费服务。上述应用软件及通信设备的进步，为将来远程/居家办公的进一步普及提供了可能性。随着5G网络、人工智能、虚拟现实等新技术的不断发展，未来的远程/居家办公平台将会更加先进。这种技术革新也会提升雇主和员工对远程/居家办公平台和体系的满意度，并将降低写字楼的出租率。

疫情常态化对存续期内写字楼类资产支持证券（票据）的影响

短期现金流恢复较好，对于增信主体的补足依赖有所缓解，但对于承租方中有大量关联方或者集中度较高的写字楼项目仍需保持持续关注。

疫情对于写字楼业态的现金流影响与商场、酒店等零售业态不同，前者更多的是通过承租企业进行传导。从经验判断，写字楼类资产支持证券（票据）产品的物业净现金流对优先级证券（票据）预期支出的覆盖倍数多为1.3~1.5倍左右，多为季度兑付或半年兑付。在疫情初期，写字楼业主为了维护租户的稳定，亦推出了诸多租金优惠措施，包括减免租金、延长免租期等，上述临时性调整造成了短期内租金增长率预期改变，实际现金流实现情况或与预测值出现较大偏离。在后疫情时期复工复产的大背景下，各地政府纷纷出台多种税收减免等相应政策帮助企业渡过难关，企业经营状况有较大改善，写字楼业态的现金流恢复较好。短期内需要增信主体补足现金流的情况有所缓解。

但需要注意的是，对于承租方中有大量关联方或者集中度较高的写字楼项目来说，其现金流的实现情况对于单一主体的依赖度高，现金流恢复的不确定因素较大，短期内仍需要保持关注。

长期来看，线上办公的兴起或将使得空置率上升；疫情防控常态化的需求及绿色办公理念的兴起将加大成本支出；另外复合增长的现金流预测逻辑下，增长率是否能达预期将考验物业运营机构的招商运营能力。

从未来3~5年去看，线上办公模式的兴起或将影响写字楼的空置率，从而影响租金收入。另外疫情防控常态化的需求及绿色办公理念的兴起，势必将增大写字楼的固定成本支出，从而加剧净现金流的波动。现存续的绝大多数CMBS/CMBN的未来现金流预测均呈逐年增长态势，且大部分预测每年增长率在2％~4％，复合增长后使得现金流后期的预测值较高。然而在疫情常态化的情况下，每年增长率能否达到预期将极大考验写字楼运营机构的招商运营能力。

疫情常态化下的现金流实现情况将影响收益法项下的物业估值，若未来经营恢复情况不明晰，或将触发交易结构中有关标的物业估值下降导致的权利完善事件。

写字楼类资产支持证券（票据）中涉及的物业价值评估多采用比较法和收益法进行加权平均得出。从短期来看，疫情多通过影响活跃市场中的比较价格从而冲击比较法项下的估值，而疫情常态化下的现金流实现情况将影响收益法项下的估值。若未来经营恢复情况不明晰，或将触发交易结构中有关标的物业估值下降导致的权利完善事件。

本文源自联合资信