中国房地产行业的问题比恒大还大

已故麻省理工学院教授鲁迪·多恩布施 (Rudi Dornbusch) 有句名言：“危机到来的时间比你想象的要长得多，而且发生的速度比你想象的要快得多。”上周市场对中国房地产市场及其最大和负债最多的开发商恒大的恐慌就是一个很好的例子。十多年来，知情的中国观察家一直关注中国房地产市场的失衡，通常被描述为历史上最大的金融泡沫之一。但就在上周，市场突然集体决定，中国的房地产行业现在对全球复苏以及中国的长期增长前景构成了重大风险。

中国房地产市场如何走到这一步的故事，既说明了北京对市场力量的控制力，也说明了它的局限性。楼市不断扩大，因为投资者和开发商普遍认为北京太重要了，依靠它来维持快速的经济增长和家庭资产净值，所以任何低迷都是短暂的。毕竟，政府出于对社会或经济灾难的恐惧，例如对 2015 年股市崩盘以及 2008-2009 年大规模货币和财政刺激措施的反应，已经介入支持摇摇欲坠的金融市场和企业。

但随着北京努力遏制房地产泡沫导致的投机热情和快速上涨的价格，中国当局最终转向更严厉、更生硬的措施，这些措施现在正在造成惩罚性的经济成本。在对几家充满活力的私营部门公司采取积极的监管行动后，金融市场正在努力解决北京将走多远的问题。

中国的房地产市场从根本上是不平衡的：住房太多，自住业主的需求太少，没有足够的人搬到住房供过于求的地方。中国的城市化率和家庭形成率可以说是在 2013 年至 2015 年劳动年龄人口开始下降的时期达到顶峰。但新住宅建设项目的速度一直在上升，建筑继续为经济提供动力。此类项目仅在 2019 年创下新高，开发商开工建设约 1800 万至 1900 万套，而 COVID-19 大流行仅在 2020 年略微放缓了新建设。

但未来可能购买这些公寓的年轻人并不多。我负责中国市场研究的荣鼎集团估计，未来十年未来城市家庭的形成率约为每年 500 万至 700 万，而十年前约为 900 万至 1000 万，并且会随着时间的推移而下降。根据中国民政部的数据，城市化速度正在放缓，中国的年结婚率已经比 2013 年的峰值下降了 40%。家庭形成预测很困难，我们每年可能会错 100 万到 200 万。但是，在一个收入仅略高于全球平均水平的国家，可能需要新房的人数仍然少得多，而且正在建造的房屋太多，而且价格大多将许多买家排除在外。

在过去十年中，自住业主之间的建筑和需求之间的差距被两种类型的买家填补：投资驱动或投机需求，买家认为价格会继续上涨，以及想要升级的现有房主的需求，有时会受到政府强制搬迁的鼓励。

两人现在都面临压力。投机者和投资者在他们想购买的城市受到政府政策的阻碍，一些人越来越担心开发商将无法完成他们承诺建造的单位。鉴于高房价，现在对地方政府而言，搬迁成本要高得多。想要升级的房主也受到新信贷可用性的限制。根据中国央行的数据，中国家庭仅自 2015 年以来就增加了 6.4万亿美元的借贷，与美国 2003 年至 2008 年的债务增加相当。房屋，而中央银行已经警告说，家庭没有能力这样做。

房地产通常是一个债务融资行业。自 2008 年以来，中国出现了至少一个世纪以来最大的单一国家信贷扩张。从 2008 年到今天，中国银行业的规模总共增加了五倍，资产增加了超过 41 万亿美元，相当于全球经济产出的一半左右。央行的数据显示，中国至少有 27% 的银行贷款可能流向房地产行业，信托公司和其他资产管理公司的很大一部分非银行贷款也流向了开发商。但自 2017 年开始齐心协力降低系统性金融风险以来，中国的信贷增长已大幅放缓。 预计房地产行业将受到信贷放缓的沉重打击是合理的。

但是开发人员找到了另一个扩展他们的商业模式的技巧。为了弥补银行和非银行贷方失去的融资来源，他们增加了对预建销售的依赖。这实质上意味着购房者自己为建筑提供了另一种融资来源。但这也加剧了住房市场的失衡——你必须开始建造新单元，以试图提前出售它们。

对预售的依赖在很大程度上解释了房地产市场如何躲过了北京减债行动最糟糕的时期，以及为什么房地产在 2017 年至 2019 年期间继续为经济提供动力。但这也意味着开发商越来越依赖人们在实际开工前购买房屋，押注价格将继续上涨。结果，整个市场变得更加投机。而北京现在还有另一个理由担心楼市的过度发展：如果开发商突然倒闭，提前买房的人可能看不到房子完工。

由于这些基本面的失衡，房地产市场不需要太多时间，建筑和价格也不会下降。北京本身就推倒了第一块多米诺骨牌。2020 年末，尽管受疫情影响，开发商融资的新规定基于三个关键财务比率实施，标记为“三条红线”。北京现在不再将贷款人瞄准开发商，而是直接瞄准借款人并直接限制他们的债务增长。由于失去了主要的融资来源，开发商现在被迫从预建公寓销售中获得更大的收入份额。他们开始积极打折以保持市场份额，并缩减了从地方政府购买新建筑和新土地的计划。

恒大目前受到了所有人的关注，但这只是整个中国房地产行业正在发生的更广泛下行趋势的一部分。全国的销售额正在下降，7 月下降 8%，8 月下降 16%，到 ​​9 月 25 日下降约 33%(在 30 个大城市)。 9 月和 10 月被中国开发商称为黄金九月和白银十月，如他们是一年中的销售旺季。如果他们达成目标，开发商可以决定如何管理今年剩余时间的库存，甚至可能提高价格。如果他们错过了这些目标，开发商将开始恐慌，打折公寓，节省现金，并削减未来的建设。恒大之所以与众不同，是因为其 3050 亿美元的负债规模与希腊的 GDP 差不多，但在融资方式上也不例外。

因此，当价格无法再维持上涨时，投机性资产泡沫突然破灭，这不是一个熟悉的经济故事。那个阶段还没有到来，尽管可能很快。鉴于数据的可用性，中国的房价难以监测，但迄今为止，大多数指标仅显示价格略有下降，特别是在主要城市。销售额在萎缩，但价格却没有。相反，北京对开发商的压力导致其对可供出售的新物业打折，并减缓未来的建设。较弱的经济增长可能会产生更大的影响，而不是房地产价格的急剧下降，尽管这也是可能的。交易量将下降，但定价信号可能在一段时间内仍不明朗，尤其是在二级市场。

北京已明确表示有意减少中国经济对房地产行业的依赖，官方经常重复中国国家主席习近平的“房子是用来住的，不是用来炒的”的话就证明了这一点。但金融市场现在更加重视北京对房地产市场的威胁，因为去年夏天发生的事件影响了阿里巴巴、腾讯、滴滴出行以及教育和辅导行业最知名的公司。北京一直非常积极地监管中国经济中一些最具活力的私营部门公司，并且正在对整个行业采取全面行动，例如叫车应用和视频游戏。

北京如何选择解决恒大债务危机，将显示其对其他房地产市场的意图。人们普遍认为，北京的优先事项将是业主、承包商和供应商，而不是恒大的股东和债券投资者。媒体已经报道称，地方政府正准备接管恒大的一些项目，以确保建设完成。但是，将所有损失强加给金融投资者只会加剧其他房地产行业面临的信贷紧缩，并导致更多的违约和破产。完全不采取行动也不是真正的选择，因为恒大或其他开发商的无序违约将导致成千上万的房主和供应商愤怒。

但鉴于北京为减少房地产行业对经济的影响而采取的行动开始了这一进程，中国的领导层突然完全改变方向似乎是极不可能的。如果开发商仍然面临融资渠道的控制，他们将无法像过去那样经营。但中国房地产市场的根本失衡表明，未来两到三年甚至可能更长的时间里，新建筑活动将更加疲软。正如多恩布什警告的那样，金融市场正在更加认真地对待北京对房地产行业发出的信息，这一事实意味着，中国经济疲软的现实可能比大多数观察家预期的要快得多。