中原建业:胡葆森轻资产仍未走出河南

作者 | 绿蜡

出品 | 焦点财经

2020年12月，中原建业、绿城管理，与金地管理、雅居乐房管、当代绿建、华润等代建商共同发起成立轻资产联盟筹备会。这一动作或多或少向外透露物业潮之后，代建有可能成为房企下一步抢滩的阵地，分拆代建业务或成为地产公司扩充融资平台的又一新玩法。

5月31日，中原建业(09982.HK)正式登陆港交所，成为绿城管理控股之后(09979.HK)港股市场上的第二家内地房地产代建企业，工银国际、建银国际担任联席保荐人，截至收盘总市值为87.00亿。相对于绿城管理首日上市股价喜人走势，受房地产业股价持续低迷大环境影响，中原建业首日开盘跌破发行价，开盘价仅报2.190港元，收盘价为2.640港元/股。

相对于去年建业新生活(09983.HK)股价高开高走，资本市场上对中原建业一定程度上显示出相对较低的预期，但不可否认的是，代建业务的上市对于建业集团而言有着非同寻常的意义。

这预示着，中原建业成为建业集团旗下继建业地产、筑友智造科技、建业新生活后，第四家上市公司，建业地产董事会主席胡葆森已经完成从投资、智造，到服务、代建的全产业链的打造。

就在5月18日，中原建业除权，建业地产停牌。为提振股价，胡葆森623万港元回购公司股份，并抛出了一份后续增持计划，该计划在接下来6个月内花费至少8000万港元，最多1亿港元的增持股份。

有业内人士表示，代建模式解决了房企扩张中的两大难题——资金和土地，而只需输出管理和品牌。其收入虽不如传统重资产模式规模庞大，但利润端却具有明显优势，利润率远高于传统开发业务。

另一位在代建领域的资深人士则对焦点财经表示，“原来的代建模式已经落伍，现在都抢不到地，又限价，理论上还有谁让你代建。代建模式还需要新的尝试，关键在于商业模式。个人力主共建商业模式，推动房地产价值链重构，从商业模式的转换过渡到生态模式的构建。”

净利率与规模论

从代建行业来看，截至2020年7月，中国代建业务的品牌房企已超过30家。这其中既有大型房企恒大、万科、中海、保利，也有中小型房企当代置业、广宇发展等。目前，除绿城管理、中原建业实现上市之外，其他代建企业并没有递交招股书。

规模较大的金地管理和雅居乐房管目前的开发管理面积大约在1000万平米左右，仅相当于中原建业的一半，相对而言规模仍然偏小。绿城管理控股的业务规模要大于中原建业，但是要数净利润率中原建业要高于绿城管理控股。

数据显示，截至2020年12月31日，中原建业累计订立共计246个项目，在管项目为206个，在管建筑面积约2554.3万平方米，其中河南193个，其他省份仅为13个，其中，90%收入由河南省贡献。绿城管理控股则拥有260个代建项目，管理总建筑面积为6750万平方米，覆盖中国26个省、直辖市及自治区的85座城市以及在柬埔寨一座海外城市。

就收入来看，2020年中原建业收入已经达到11.52亿元，按照管理总面积的2.64倍的情况，2020年度绿城管理总收入最起码要达到30亿元，但是实际情况是绿城管理 2020年的收入只有18.13亿人民币。

此外，数据显示，2019年中原建业的净利率是绿城管理的3倍，2020年上半年甚至接近4倍。中原建业2020年净利润6.81亿元，绿城管理控股反而只有4.39亿元。

显然，高盈利这是中原建业的“护城河”。

在净利润表现方面，中原建业最近三年净利润分别为人民币4.04亿元、6.41亿元和6.82亿元，净利率分别为59.7%、62.3%及59.2%。从净利润来看，中原建业在2018-2020年的净利率分别为59.7%、62.3%及59.2%，最近三年净利润分别为人民币4.04亿元、6.41亿元和6.82亿元。

有业内人称，中原建业的净利率比贵州茅台还高5个百分点，这一盈利水平在A股能排前五。

事实上，中原建业也在不断扩大自身业务版图。据中原建业通过聆讯的资料显示，2020年，中原建业在管项目的已售建筑总面积约为570万平方米，市场份额为29.2%，及2017年至2020年总合约销售金额的复合年增长率为71.5%，两者均在中国所有同行中排名第一。

轻重之间

从招股书来看，中原建业董事会名单中，包括执行董事胡冰、马晓腾，非执行董事李桦，独立非执行董事朱保国、徐颖、萧志雄。胡葆森为主席及非执行董事，可见代建业务在建业集团中的重要性。

根据此前的全球招股显示，中原建业全球发售3.28亿股，招股价设定为2.4港元-3.20港元，按此计算企业将可以募资7.87-10.5亿港元。中原建业还引入祥来有限公司作为基石投资者，有趣的是，该投资公司也是同业公司绿城管理控股的基石投资者之一。

相对于绿城管理认购阶段录得了超额认购，公开发售获认购约11.2倍，国际配售获认购约5倍。中原建业在香港公开发售项下初步提呈发售的香港发售股份已获适度超额认购，认购合共1.64亿股香港发售股份，相当于香港发售股份总数约4.99倍。于国际发售项下约5.09亿股股份获申请，相当于国际发售项下可供认购的发售股份总数约1.72倍。

2015年，就在多数房企跑马圈地，冲规模的时候，建业选择了一个另类的道路。胡葆森称，建业将以轻资产为主要模式，用三到五年实现企业从房地产开发商到新生活方式服务商的整体转型，涉及轻资产、物业管理等领域。显然，除了筑友智造科技、建业新生活，中原建业的代建业务是建业集团未来转型发展的又一赛道。

一如国内代建第一股绿城管理之于绿城中国，中原建业也是建业地产销售业绩的重要支柱。

不过，中原建业的业务情况却并不依赖建业地产，由独立第三方客户及公司关联方贡献的管理服务费占比于2018年分别为85.3%及14.7%，于2019年分别为87.0%及13.0%，及于2020年分别为89.2%及10.8%。

轻资产业务方面，年报显示，2018年至2020年，建业地产轻资产销售额占比分别达到25.83%、29.02%、33.42%，呈现逐年拉升的态势。

事实上，房地产代建业务从建业地产集团中分拆而来。自2015年获得首份房地产代建合约，建业地产从此开启房地产代建业务，并凭借代建首次走出河南市场。2018年，胡葆森首次松口表示，“将有条件地走出河南”。其条件有三：输出半径在500公里左右，以轻资产模式进行输出，输出产品以中原文化小镇的形态进行操作。

2021年始，建业集团将企业战略根据地的半径从300公里延长至500公里，走出河南，走向大中原，服务大中原。

从建业地产到筑友智造科技，从建业新生活到中原建业纵深布局，织就了一张贯通线上及线下、覆盖房地产上下游及链接建业多个板块的战略矩阵。

据胡葆森称，在未来的业务规划层面，中原建业将于大中原地区设立新的区域分公司，除河南市场以外亦于湖北、陕西、山西、河北、安徽、江苏及山东等人口众多、经济基础扎实的省份开拓业务；于丰富服务类型层面，未来将涵盖政府代建及资本代建。

商业代建占据主导地位

中国房地产代建一般分为三类：房地产商业代建、房地产政府代建、房地产资本代建。

从中原建业的业务模式来看，代建都是基础费用加绩效。中原建业基本为商业代建，绿城管理集团业务结构包含：商业代建、政府代建、及其他业务，业务类型更加丰富，未来将围绕打造全产业链轻资产服务生态平台，及通过多元化收入持续增长。

数据显示，2020年绿城管理商业代建面积占据59.7%，政府代建则占据40.3%的比例； 中原建业商业代建则近乎为100%。

招股书显示，2018年、2019年及2020年，基础管理服务费占我们的收入的84.5%、85.6%及94.5%，而剩余部分则是由我们的溢价管理服务费所贡献。

中原建业采用的是轻资产模式运营模式，因此人力资源在该公司所能支配的资源中占据重要地位。

招股书显示，2017-2019年以及截至2020年6月30日止六个月，中原建业的人员开支分别为人民币(下同)8490万元、6970万元、13420万元以及4890万元，分别占其相关期间收益的27.4%，10.3%、13.0%以及10.2%。

中原建业也曾公开表示，公司在不获取项目所有权，不负担土地、建设成本，不寻求融资的情况下，在物业开发的各阶段提供代建方案，包括从前期到交付，客户服务到档案、行政管理等环节。其财务业绩主要取决于所订约在管项目的数量、所协定的收费率，以及根据与项目拥有人签订的合约，所提供的房地产代建服务。

对于此次招募新股，中原建业则称，计划利用此次募集资金总额的40%用于扩展“大中原”地区的新市场并丰富服务种类；约36%用于潜在收购房地产代建价值链的其他产业参与者；约14%用于进一步提升信息技术系统及基础设施；约10%用于一般公司及营运资金用途。

据中指院研究报告由此剖析，未来数年的年复合增长率约为23.5%。预计中国代建市场的新订总建筑面积将从2020年的8,335万平方米增至2024年的19,390万平方米。显然，对于中原建业而言，上市仅仅是第一步，未来的模式发展及市场突围才是重点。

“代建领域，市场规模足够大，轻资产，负债低，毛利高，抗周期性，能穿越周期。但是，随着开发商队伍越来越专业化，代建也遭遇了一定的难度。一方面，规模上不去，或者拿到差的项目，做得时间长，如何盈利是目前需要关注的重点。”对于代建未来的前景，一位行业资深人士对焦点财经称。