为什么CMBS的交易总是成群出现

就像JFK高峰时段排队降落的巨型喷气式喷气式飞机，或交通高峰时的林肯隧道(林肯隧道)，最近几周，新的CMBS管道一直在快速而猛烈地冲击资本市场，这是借款者在几个月前(即夏末)大声要求及时再融资的结果。

由此产生的协调问题--突然涌向市场--对像瑞士信贷(Credit Suisse)的马修·马索(Matthew Masso)和斯特凡诺斯·阿雷萨斯(Stefan Os Arethas)这样在拥挤的市场中灵活地定位瑞士信贷(CreditSuisse)的CMBS交易，是他们的生计。

“空中交通管制是一个很好的比喻，”上个月的一天，Arethas说，当时是最近最繁忙的CMBS发行时期之一。去年11月，八宗单独的私人品牌cmbs交易走上街头，其中有几宗在这篇文章付印后将陆续上市。(根据CMBS研究公司Trepp的数据，瑞士信贷(CreditSuisse)的最新交易CSAIL2019-C18预计将于下周上市。)在感恩节和退伍军人节之后，这几乎每一个月都有一笔交易。

这项活动值得注意，因为即使在目前10年房地产大市场的狂热后期，新的CMBS导管的到来几乎没有持续的截击。相反，今年的交易已经集中在集中喷射。

例如，在8月28日至9月25日的28天里，没有一条管道触电。2019年元旦前后，一个更长的插曲过去了：2018年12月28日至今年的情人节期间，银行没有向投资者提供任何渠道债券。然而，在去年的感恩节和圣诞节之间，这段漫长的时期之后，一个月内就有10笔交易上市。

这不是发行人追求的模式。从CMBS银行家的角度来看，理想的情况与将交易拖到拥挤的交易大厅正好相反。当一个管道在日历上的低谷中落地时，潜在的投资者能够充分关注招股说明书，而不是淹没在一堆债券要约中。

Masso说：“在一个理想的世界里，你会独自出现，因为你会得到更多的投资者关注。”“如果投资者必须在同一周内看五笔交易，那对他们来说就更难了。”

但公司的个人激励使得CMBS管道缓慢而稳定的滴落成为一个完全的白日梦。

杂乱发布日历的最大驱动器是简单的：压力银行在尽可能快地发出管道。

富国银行(WellsFargo)结构性房地产主管卡拉·麦克沙恩(KaraMcShane)表示：“我们会尽快采取行动。”(上月，该银行宣布，McShane将于2月份晋升为商业地产部门的总主管。)“我们绝对认为，速度是最好的对冲。”

这种动机意味着，导管日历主要由银行驱动，而是由借款人来驱动。如果市场条件推动了房东对重新融资的评分，那么请看一下管道发放2个月或3个月的时间。

马索说：“今年你不会说，‘我想在二月、四月、七月和九月做一笔交易。’”“这真的是由贷款最终结束的过程所驱动的。”

当然，房东何时向CMBS寻求再融资的问题，很大程度上取决于他们以前的抵押贷款何时到期--这可以追溯到他们之前3年、5年、7年或10年的CMBS贷款何时出现。但是，如果借款人保留了提前再融资的灵活性，或者第一次将某一房产提交给CMBS贷款人，那么财政激励将影响他们的日程安排。

因此，要理解发行日历，就需要把自己放在基础贷款保荐人的位置上。例如，近期债券发行激增背后的一股力量可以追溯到8月份，当时基准利率跌至新低：当月初，为期一年的伦敦银行间同业拆借利率(Libor)自2017年年底以来首次跌至2%以下。今年春天，该指数上涨了50个基点。

这鼓励了借款者从场外跳槽，并关闭了去年11月管道激增的再融资。

McShane说：“你必须真正了解借款人的想法。”“有时你会看到利率下降，但你看不到相应的成交量回升，因为借款人认为利率还会进一步下降。”她补充说，其他时候，随着利率的上升，经济活动也会增加，因为房东担心贷款会变得越来越昂贵。

一位消息人士告诉“商业观察报”，尽可能快地出售管道债券对借款人有吸引力，因为在其资产负债表上持有CMBS贷款并不特别容易。而市场20年历史的历史表明，等待太长时间来扣动扳机可能会带来重大风险。

如果一次突然的冲击使发行市场在银行卸下管道贷款之前就停止了，那就像他们被抓住了一样。

“你可以拥有平静的水域，平静的水域，然后突然，一场巨大的破坏，”特里普公司董事总经理马努斯·克兰西(ManusClancy)说。“在过去的25年里，我们经历了5到10次。”

2008年的金融危机是该行业最可怕的时刻之一。但另一场恐慌是在2016年初油价暴跌时发生的。对能源工业公司会拖欠公司债务的担忧在资本市场上引起了广泛的反响。商业房地产信贷利差因此突然扩大。

如果说有什么不同的话，那么这样的打嗝对CMBS发行人来说可能只会变得更加危险，因为他们现在没有足够的能力去购买防范下行风险的保险了。

银行有兴趣尽可能从发行方程中消除风险。他们希望避免的一个问题是，他们担心基准利率会在他们发行管道之前对他们不利。发行高管表示，这相当简单，因为衍生品市场强劲，银行可以利用这些市场实现利率波动的零风险敞口。

发行业高管表示，如果使用得当，这些对冲工具应该保护富国银行(WellsFargo)等银行免受每一美元利率风险的影响。

但一个更大的挑战是消除信贷息差(商定贷款与基准利率之间的差额)将对借款人不利的风险。在金融危机之前，发行人可以通过购买与指数挂钩的衍生品来抵消这种风险。但该指数是由雷曼兄弟(LehmanBrothers)发起的，自该公司倒闭以来，还没有出现过任何替代方案。

McShane表示：“现在的情况与危机前不同，当时我们有非常紧密相关的对冲工具，比如总回报互换市场，在那里我们可以有效地对冲信贷息差风险，保护利润率.”“现在，像CMBX这样的对冲工具并不是非常相关的。这就是人们尽可能快地转移风险的原因。“

马库斯&米利查普(Marcus&Millichap)资本市场顾问丹尼尔·利瑟(Daniel Lisser)表示，新模式为CMBS借款者带来了挑战和机遇不利的一面是，cmbs贷款机构对信用利差风险的担忧使得他们不愿让借款人锁定利率，直到发源过程的后期，如果房东试图购买一栋大楼，这可能会让他发疯。

利瑟说：“当然，CMBS的一个不好的地方就是，你不会在这个过程中很晚才进行评级。”“如果你正在进行收购，它可能会回来咬你。你以为你付了4%，但后来是4.25%。”.

出现这个问题的部分原因是，虽然大银行有能力对冲基准利率的波动，但房东却没有相同的工具箱。这一挑战绝不是假设性的。

Lisser说：“在过去的三个月里，10年期国债利率从1.4到1.9不等.”“你说的是无风险利率的33%的变化。”

另一方面，发行人的激励措施也能为借款者创造极好的机会，让他们利用CMBS管道的起起落落。为了确保评级机构给评级机构盖章，并激发债券买家的兴趣，发行人必须保持管道池的多样性，并提供涵盖多个资产类别的广泛贷款。例如，如果一家银行都准备发行一个池，但却极度缺乏多家庭贷款，那么它的高管们或许能够通过快速折价吸引公寓业主。

Lisser说：“他们会联系我们，说，‘我们刚刚开了一个投资组合管理会议，我们对这类产品很了解。’”因此，Lisser表示，他可以“更积极地”就属于该资产类别的贷款进行谈判。

最近的繁忙时期几乎肯定会在圣诞节前后停顿下来。这一节日标志着一段平静的开始，这种平静通常会持续到商业地产金融委员会(Business Real Estate Finance Council)在迈阿密召开的年会上。在进入市场之前，企业喜欢利用该会议来衡量市场情绪。在接下来的几周里，没有人愿意提供抵押债券，当任何潜在买家很有可能在阿尔卑斯山滑雪或在热带海滩上闲逛的时候。

“可能有一个合理的理由，为什么没有人在市场上”，Arethas说。“12月26日，我不想一个人待在外面。”