重庆啤酒的竞争对手「高档啤酒」

前言

啤酒作为人类最古老的酒精饮料，凭借其独特的麦芽风味和相对友好的消费价格，占据了全世界消费饮品中仅次于水和茶的第三大份额。自十九世纪末传入中国以来，啤酒成为了国人最重要的社交饮品之一，巨大的消费需求和迅速增加的产能使得中国在一个世纪后成为了世界上最大的啤酒生产国与消费国。

然而，对照欧美成熟的啤酒市场，中国的啤酒行业仍有较大提升空间。

改革开放后，国内啤酒行业迅速发展，区域品牌百花齐放。但受限于低端化品牌结构，早期国内啤酒行业毛利率较低，各品牌纷纷通过扩大产能来提升利润空间。盲目扩产造成产能过剩，我国啤酒行业产量在2013年见顶，并在此后几年快速下降。

2020年疫情爆发以来，原材料成本持续上行给啤酒行业带来较大压力，叠加消费场景不时停业，渠道端承压，啤酒行业的转型之路更显坎坷，不少品牌业绩受影响严重。而在这种背景下，重庆啤酒（600132.SH）却始终保持着优秀的业绩增长和领先全行业的净资产收益率，背后原因值得挖掘。

笔者将从多个维度分析重庆啤酒的优势所在，重点研究其在疫情修复和行业转型背景下的竞争力和成长性。本文框架如下图所示：

重庆啤酒：嘉士伯助力下的潜力股

重庆啤酒成立于上世纪50年代，以重庆、四川、湖南三省市为核心市场，主打重啤系列产品。在2009年、2010年、和2013年，世界第四大酿酒集团嘉士伯先后收购重庆啤酒17.46%、12.25%和30.29%的股份，成为公司第一大股东。

2020年，嘉士伯将此前取得的大陆啤酒资产全部注入重庆啤酒。从此重庆啤酒成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，在原有品牌基础上形成了6 6的“本地强势品牌 国际高端品牌”组合，核心市场扩展至全国各地，经营规模实现大幅提升。

结合历史股价，嘉士伯历次股权收购对重庆啤酒的股价都有不小的助推效果，重庆啤酒在2010年和2013年分别涨出了一波行情。2020年嘉士伯将中国资产全部注入重庆啤酒，更是让其股价一路上涨突破200元。

目前重庆啤酒的动态市盈率为50，较之国内龙头青岛啤酒(600600.SH)的42高出20%。想要判断这20%的合理性，我们需要分析嘉士伯资产注入后的重庆啤酒和青岛啤酒谁的成长性更胜一筹。

重庆啤酒2021年年报显示，公司实现啤酒销量278.94万千升，销量同比增长15.1%，实现了近3倍于市场平均水平的增速。同期青岛啤酒的营收增速为8.7%。

嘉士伯与重啤这两个品牌有一定差异性，得益于此差异性，重组为重庆啤酒带来了更加完善的品牌矩阵和广阔的销售市场，达到1 1>2的效果。在国内啤酒市场面对转型升级的环境下，重庆啤酒正在培养多维度优势，以期实现跨越式发展。

品牌结构优势，高端产品带动盈利

一、 高端市场前景广阔

上世纪六十年代，美国啤酒行业开启高端化。先是经济型啤酒向高档产品升级，之后精酿、进口、超高档啤酒也迎头赶上。目前美国高端超高端啤酒销量占比超40%，啤酒均价复合增速在开启高端化的60年间达到3.1%的高水平。

我国的啤酒高端化晚于欧美市场。根据GlobalData，2018年我国高端及超高端啤酒销量占比仅16.4%。开启消费升级后，我国啤酒价格带向上延伸，分别为低档酒（5元及以下）、主流酒（6-8元）、次高档（8-10元）、高档酒（10-12元）、超高档（12元以上），销量分布呈金字塔型。

目前我国啤酒正处于由低档酒向主流酒升级的阶段，按照美国的经验，啤酒高端化历程漫长，我国啤酒市场的结构转型将维持很长一段时间。

二、 升级先行者，结构优势初现

在2018年消费升级之前，重庆啤酒已经进行了两轮产品升级替代。

2014-2017年，重庆啤酒聚焦于用6元/瓶的重庆国宾代替4元/瓶的山城啤酒，两个品牌的销量占比分别由9%和69%变为58%和14%。此外，嘉士伯通过引入乐堡品牌抢先布局次高档价格带啤酒，在2014-2019年间实现销量由9万千升到23万千升的增长。

除了引进国际品牌助力高端化，公司还于2019年推出终端定位8元/瓶的次高档产品醇麦国宾。2020年嘉士伯资产注入加上其本土品牌乌苏的崛起，重庆啤酒旗下的品牌已覆盖各价格带。

可以看出目前公司的产品重心落在8元以上的市场，重庆啤酒在产品结构调整上已经领先一步。中档啤酒已经替代低档啤酒的统治地位，高端产品占比逐年上升。

并非只有重庆啤酒在调整品牌矩阵，国内如青岛啤酒、华润啤酒（0291.HK）近几年也正积极地通过收购以及新产品研发来布局高端及超高档啤酒市场。

百威亚太(1876.HK)作为中国高端及超高端啤酒市场的老大哥，其外资啤酒企业的特性让它也早早在中国布局高端啤酒市场，目前已经形成较为成熟的产品结构。但近两年受到产品质量问题、疫情爆发等多重因素影响，份额略有被其他几家公司抢去的迹象。

尽管啤酒高端化已经成为每个公司的共识，但品牌矩阵的完善并不能保证销售端及时跟上。2021年，青岛啤酒的低档啤酒销量占比仍有45%，华润啤酒8元以上产品销量占比仅17%。

相较之下，重庆啤酒的产品结构调整则效果显著，2021年高档啤酒销量占总销量的24%，中档产品销量占比58%，低档产品销量占比仅18%，与2017年9%、53%、38%的比例相比高端化进程可观。

究其原因，一方面外资注入为重庆啤酒带来了更为成熟的高端产品，这些产品已经经历了国外市场几十上百年的打磨，在质量和风味上更具说服力。另一方面，公司产品具有差异化的市场定位，如乌苏、凯旋1664等中高端明星单品正迅速打开市场，加速公司的高端化进程。

从各公司吨酒价格的变化可以得到相同的结论。2020年，重庆啤酒的吨酒价首次突破4000元/吨，与青岛啤酒和华润啤酒拉开差距。2021年继续保持增长态势，和中高端啤酒市场老玩家百威亚太齐头并进。

同样呈上涨态势的还有毛利率。一方面，吨酒价的上涨提升了重庆啤酒的盈利能力；另一方面，与高端化进程较低的青岛啤酒相比，高端化对重庆啤酒的成本结构并没有显著影响。因此，即使在近两年疫情和原料成本上升的双重打击下，其销售毛利率仍然能够维持高位增长。

从未来成长性来看，高盈利能力为其渠道让利增加了空间，同时为产能改造和产品升级提供充裕资金支持。

产能布局优势，休厂增效红利初现

在2013年产量到达峰值之后，中国啤酒行业就进入了下降周期。2014年至2021年的8年间，除2018年、2019年微增和2021年增长5.60%之外，其余5年均为下滑。2021年产量对比2013年，降幅高达29.61%。行业总体规模见顶，中国啤酒市场由增量竞争转为存量竞争。

产量的急速下降意味着行业在前些年所扩建的产能严重过量，产能过剩导致的低价竞争大大压缩了啤酒公司的盈利空间。一方面公司为释放产能调低售价，利润受损；另一方面，啤酒行业具有重资产属性，大批工厂和生产材料的折旧费用在公司营收降低的同时进一步缩减盈利空间。

重庆啤酒在2015年就明确提出“化解过剩产能、提高产能利用率”策略，对产能利用率偏低、生产能力弱、具有可替代性的工厂进行关闭或合并，关闭了綦江、柳州、九华山、永川、黔江和六盘水等酒厂的生产性业务。在2015-2018年间，公司累计关闭或转让了11家工厂。

尽管暂时性地面临大额资产减值费用，但关厂提效带来的是产能利用率的提升。从2014到2016年，重庆啤酒的总资产周转率由0.77提升至0.90，连续超越华润啤酒和青岛啤酒，并在2020年进一步拉开差距，在行业中处于领先地位。

从三家啤酒公司资产减值损失的变化趋势来看，重庆啤酒关厂动作发生最早，低效产能调整基本到位，目前仅剩部分产能提升及改造项目。前瞻性的整合关厂策略改善了重庆啤酒的盈利能力，EBITDA margin由2015年的3.95%增长到2019年的28.02%。

随着重庆啤酒的市场由西南地区转向全国，原先集中于西部地区的产能不足以支持公司继续扩张全国市场。2020年，公司重新开始布局新的产能建设，大理、宜宾的15万千升高速拉罐线已在2021年投产。公司在华东、华南地区也正在积极扩产，华东江苏盐城工厂产能13万千升已于2021年Q3投产；华南地区规划扩建佛山工厂，设计年产量50万千升，预计2024年投产。

明星单品优势，潜在市场广阔

曾经价低味淡的啤酒经过长时间的同质化竞争已经逐渐失去了对消费者的吸引，取而代之的是那些有个性、有新意的产品。重庆啤酒通过为每个品牌塑造不同的调性，形成针对不同消费者群体和场景的差异化定位。

2019年，重庆啤酒旗下品牌乌苏啤酒靠着这份“差异”，成功打开疆外市场，成为重庆啤酒的一大新武器。

乌苏啤酒1986年诞生于世界三大啤酒花产地之一的新疆乌苏，2016年被嘉士伯全资收购。与国内常规啤酒清爽易饮、度数偏低的特性不同，乌苏啤酒天然具有其产地新疆的地域风情，酒精度高（>=4.0%vol），麦芽浓度高(>=11°P)，后劲十足，容易上头，因而也有许多人称之为“夺命大乌苏”。

乌苏啤酒在2019年下半年开始走向疆外，首年便实现了45%的增量。此后，2020年乌苏啤酒全国销量增长27%达62万吨，其中疆内外销量各占一半。重庆啤酒总裁李志刚曾公开表示，乌苏无论从销量还是收入上，都已经成为重庆啤酒最大的品牌。2020年和2021年，公司高档啤酒年销量达47万千升和66万千升，分别同比增长30.40%和40.48%，这其中离不开代表品牌乌苏的强势助力。

但面对目前中国较为稳固的啤酒市场格局，乌苏啤酒想要打出更大的市场份额不能光靠产品本身。2021年，重庆啤酒在原有“大城市计划”的基础上为乌苏增加了20个新的城市，大多数是华南、华东的空白市场，建立更完整的销售网络。在产能支持上，重庆啤酒则将全国的生产资源与乌苏啤酒共享。

另一个推动乌苏啤酒扩张市场的动力来自于渠道铺设过程中提供的巨大利润空间。根据公开数据显示，目前市场畅销啤酒品牌，经销商利润约为6元/箱，终端利润在20元/箱左右。而乌苏啤酒的经销商利润是普通品牌利润的1.7倍，约10元/箱；终端利润更是普通品牌利润的2倍，约40元/箱。

相较于其他啤酒品牌，高利润加上生产网络支持使得乌苏啤酒具备更强大的渠道拓展能力。笔者认为，近两年受疫情影响，明星单品乌苏在终端的放量仍有增长空间，其市场潜力还未完全激发。

关于ROE的思考

开篇提到，重庆啤酒具有全行业领先的净资产收益率。啤酒作为快速消费品的一种，各公司之间具有较高的同质化属性。重庆啤酒能够遥遥领先，其背后的核心竞争点值得探讨。

比较近三年的销售净利润，重庆啤酒维持在15%以上，和行业平均水平相比有明显优势。尤其在吨酒价尚未超过百威的情况下，重庆啤酒的销售净利润和百威亚太相比仍有约5%的优势，可以推测重庆啤酒在成本控制上表现出色。

重庆啤酒将销售费用率和管理费用率都控制在了较低的水平。

2021年，公司在供应链方面相继推出了数字化生产管理系统、仓库管理系统、叉车管理系统和运输管理系统，进一步提升供应链的运作效率。当期支付的运输及搬运装卸费为1826.6万元，同比下降了56%。

近三年重庆啤酒的资产负债率分别为56.99%、83.65%、72.87%，拿图中其他三家公司中的青岛啤酒为例，其过去三年的资产负债率为46.63%、48.53%、48.90%，与之相比重庆啤酒的负债水平相当高。

但对资产负债表分析过后，笔者发现高负债率并非来自大额借款。

近三年重庆啤酒的有息负债率分别为0.09%、9.31%、0.34%，绝对值分别为0.90亿元、8.93亿元、0.39亿元。和账面上20亿左右的货币资金相比，份额并不算大。真正造成其上升的，是并购重组后经销商先付款后提货形成的合同负债和向供货商延期支付形成的应付票据和应付账款增加。

从另一个角度分析，并购重组后，重庆啤酒的销量大幅上涨，由2019年的91万千升提高至2021年的362万千升；2020年营收同比增长205%，次年涨幅仍接近20%。公司总资产由此大幅扩张，近三年分别为35.14亿元、95.95亿元、115.33亿元，CAGR达81%。因此我们认为，是资产规模带动了权益乘数的提高。

ROE的最后一个部分，资产周转率的分析在前文已经完成。重庆啤酒的高产能利用率使公司的资产周转率近年在行业中处于优势地位。

估值与预测

与同在A股上市且拥有全国渠道的青岛啤酒相比，资产重组后的重庆啤酒在市盈率上保持着20%的领先。

结合从2017年到2022年7月的历史数据来看，青岛啤酒和重庆啤酒的平均市盈率分别为42.33和50.51，与目前的PE水平基本持平。

但从图像上可以看出重庆啤酒的PE较青岛啤酒有更大的弹性，尤其在2020年底嘉士伯将中国资产全部注入后，重啤甚至实现超青啤两倍的PE，目前重庆啤酒的市盈率处于相对低点。

量价齐升是重庆啤酒未来发展的主旋律。嘉士伯早些年为重庆啤酒带来的管理模式、高效产能，以及资产重组后带来的高端化品牌、全国的市场渠道，使重庆啤酒在抢占华东、华南高端啤酒市场上占据先天优势。

受到疫情影响，嘉士伯注入对重庆啤酒业绩的正向影响存在一定的延迟兑现，我们认为重庆啤酒的市盈率仍具有维持高位的理由和能力。

重庆啤酒近三年的营业收入分别为35.82/109.42/131.19亿元，2021年同比增速达19.9%。

我们认为，重庆啤酒未来的增长动力来自两方面，其一是啤酒高端化带来的吨酒价继续上涨；其二是生产网络和渠道共同发力带动销量上升。因此我们也主要从吨价和产量两方面对其未来股价进行预估。

重庆啤酒在2020年和2021年的吨酒价分别为4384元/千万升和4605元/千万升，2021年同比增长5%。依托其调整后的品牌矩阵，重庆啤酒在吨酒价的提升上仍存在空间。

2021年中国啤酒现饮渠道以50%的销量占比贡献了66%的零售额占比，与非现饮渠道相比有较高的加价率，其中餐饮和夜场渠道的加价率分别达50-150%和100-200%。

近两年受疫情影响，现饮渠道不时停业，对中高端啤酒的推广和吨酒价的提升有一定的阻碍作用。但随着华东等地区疫情解封，国家防疫政策放松，现饮需求正在复苏。预计在未来一年会有报复性消费现象。因此，我们预测未来三年的吨酒价增速为4%/6%/5%。

根据重庆啤酒2021年年报显示，公司现有产能为292万千升。在建产能中预计有11万千升于2022年10月投产，50万千升于2024年投产。扩张产能的同时，公司通过生产线改造工程持续优化产能利用率，对产量提升起到双管齐下的效果。

预计未来三年销量增速13%/15%/16%。结合吨酒价增速，未来三年营收增速预计为17.5%/21.9%/21.8%。

根据重庆啤酒目前推广新品、拓展市场的战略阶段，未来花费在广告宣传上的销售费用可能会周期性增加，对净利率有一定负面影响。预计未来三年归母净利润12.33/15.03/18.31亿元，EPS为2.54/3.10/3.78元。

按照重庆啤酒未来成长性，给予合理PE估值60/55/50，对应目标价分别为152.40/170.50/189.00元。

基于以上分析，我们认为嘉士伯资产重组对于重庆啤酒的积极影响还未结束，已经在多方位形成竞争优势的重庆啤酒还有未开发的市场潜力，加上疫情的复苏以及节假日对于消费的刺激，重庆啤酒可能会再迎来一波行情。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者：张梦真

分类：上市公司

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