杰夫•迪莫迪卡和丹尼斯•舒赫是如何让喜达屋地产信托

当你的投资组合中最近最著名的一笔融资突然成为你公司最大的问号之一时，对于贷款人来说，这一点都不好玩。但这正是今年秋季喜达屋地产信托(Starwood Property Trust)的情况。

今年2月，由杰夫•迪莫迪卡(Jeff DiModica)领导、由巴里•斯特恩利希特(Barry Sternlicht)的喜达屋资本帝国(Starwood Capital empire)赞助的抵押贷款房地产投资信托基金(mortgage REIT)对第五大道424号投资了3.79亿美元。这座历史悠久的建筑一直是Lord &但是，在所谓的零售业大灾难的浪潮中，这个传奇的百货商店已经衰败了。WeWork宣布将接管位于西38街(West 38 Street)的这栋10层建筑的大部分，这一令人震惊的交易似乎象征着时代的变迁。喜达屋以2.29亿美元的第一笔抵押贷款和1.5亿美元的夹层贷款完成了这笔交易。

快进半年，事情看起来很不一样。9月底，WeWork宣布无限期搁置IPO，原因是投资者对此嗤之以鼻。据英国《金融时报》(Financial times)报道，这家公司有时平均每小时亏损21.9万美元。

WeWork在大联盟的问题对于那些还没有对借款者的困境采取先发制人的防御策略的贷款人来说将是噩梦。

但那不是杰夫·迪莫迪卡。11月8日，在喜达屋第三季度财报电话会议上，当一群精明的机构分析师像乔治•福尔曼(George foreman)那样严厉盘问他有关这笔交易的时候，DiModica当权。

他告诉分析师们，尽管喜达屋持有这栋大楼的夹层债务，但它的股份享有6.12亿美元的缓冲:另一家银行持有价值2.25亿美元的次级贷款，外加3.87亿美元的股权。更重要的是，尽管WeWork步履蹒跚，但它仍向喜达屋签署了一份15年的公司担保。

在交易完成6个月后，这似乎是一个有先见之明的要求。

在电话中，解释这些细节显然足以让Keefe, Bruyette和伍兹的分析师瑞安·托马塞洛(Ryan Tomasello)则提出了另一个问题。但是DiModica并没有准备好放弃这个问题。

“嘿，瑞安，我想重新考虑一下你对第五大道424号的股权出价过高的猜测，”几分钟后，迪莫迪卡在一个关于数学资本堆栈分析的即兴研讨会上说。“如果租户不再是一个持续经营的公司，我们不得不把办公室重新租出去——如果我们把混合租金降低30美元，我们的贷款与价值之比仍将低于70%，这栋建筑的债务收益率仍将高于7%。”我们深信我们的贷款比钱还好。顺便说一下，伦敦银行间拆放款利率的下限也是70个基点。”

换句话说:即使租金每平方英尺下降了30美元，建筑物的价值也遭受了巨大的打击，喜达屋仍将处于一个受到良好保护的位置，并从他们的贷款中获得7%的稳定回报。

“所以，我们觉得很舒服，”迪莫迪卡总结道。“下一个问题,好吗?”

“全速前进”

迪莫迪卡对喜达屋地产信托平台的力量有着坚定的信心。但在1991年与人共同创立了喜达屋母公司喜达屋资本集团(Starwood Capital Group)的巴里?

斯特恩利希特表示，尽管分析师有时难以应对喜达屋地产信托多样化的业务组合，但该公司始终是按他的方式设计的。

斯特恩利希特傲慢地说:“有一些单线公司更容易被公众理解，其中一些公司的交易还行。”“但这就是我管理资金的方式，也是我们建立公司的方式。”

在迪莫迪卡看来，斯特恩利希特打造公司的方式是喜达屋地产信托(Starwood Property Trust)的主要卖点。

DiModica表示，"我认为我们的不同之处在于，我们有七项不同的业务。"他还打趣称，形容公司的最佳标题可能是"全速前进"。

商业贷款是REIT七大业务中历史最悠久、规模最大的。该公司成立于2009年，同年喜达屋地产信托(Starwood Property Trust)的股票开始在纽约证券交易所(New York Stock Exchange)交易，截至2019年第三季度末，其投资组合价值79亿美元。

但这远远不是喜达屋的最终目标。2013年，该公司进入了另外三个房地产领域，当时它既开始出售抵押贷款进行证券化，也开始购买CMBS b -piece。也是在那一年，它收购了全球最大的CMBS特别服务提供商LNR Property，并继续运营。

在接下来的三年里，喜达屋地产信托公司(Starwood Property Trust)开始涉足证券化的住宅贷款业务，并开始大量购买房地产。如今，它控制着价值29亿美元的投资组合。去年，通用电气以25.6亿美元的价格收购了通用电气的项目融资业务，这是该公司迄今为止最大胆的举动。

不过，按数量计算，商业地产债务仍是喜达屋最大的一块业务。今年迄今，该公司已在CMBS和商业贷款部门之间发放了45亿美元的房地产贷款。

尽管与股权投资相比，固定收益投资有时显得有些懦弱，但喜达屋并没有在这方面浪费时间。其自有房地产业务的目标回报率实际上比贷款业务更低，这表明该公司债务组合的复杂性和野心。

DiModica表示:“自我们成立以来，我们的最佳机会一直是规模最大、最复杂、结构更复杂的交易。”

公司的首席创意官Dennis Schuh详细阐述了这一主题。

Schuh表示:“我们对更复杂的交易感到自豪，因为我们的股权DNA允许我们承销这些交易。”“这让我们在这类交易上的竞争更少。如果有50个出借人想要贷款，这可能不是很好地利用我们的时间。我们当然喜欢赢得最简单的东西，但我们在复杂性上绝对与众不同。”

Schuh足够

喜达屋地产信托公司(Starwood Property Trust)的合伙人马特•佩斯特隆克(Matt Pestronk)表示，该公司的团队之所以如此富有成效，是因为他们知道如何组织交易。Pestronk的公司在2016年从喜达屋(Starwood)那里拿到了1.83亿美元的债务包，为该市一个拥有1000套公寓的综合体进行再融资。

Pestronk表示，" Jeff真正擅长的是如何为借款人和他自己达成一笔好交易。"“他做生意的基本方法是，如果借款人认为他从你这里得到了一笔好交易，他就不会继续与你做生意。”他们通过拥有回头客来扩大业务。他们很聪明，是最好对付的。”

此外，团队不会在没有充分考虑的情况下发布报价和投资意向书。“他们是经过衡量和深思熟虑的，但肯定不是缓慢的，”Pestronk继续说。“你可以指望他们每次都能送货上门。”

斯科特•阿尔珀(Scott Alper)是威考夫集团(Witkoff Group)的首席投资官，他曾在多个场合监督过喜达屋的大笔借款，他表示，舒赫的特殊天赋之一就是能够从谈判桌的另一边看待交易。

"他了解整体情况，以及借款人如何看待交易，" Alper称。“他们是非常聪明的人，很实际，也很友好。考虑到喜达屋也从事股权业务，他们理解我们的观点。”

2017年，威考夫向喜达屋(Starwood)申请了1.733亿美元的贷款，贷款地点是克里斯蒂街215号，当时威考夫刚刚在那里建了一家酒店，里面还有十几套共管公寓。阿尔珀说，安排这笔交易是个挑战，因为维特科夫想在公寓出售时尽快开始偿还贷款。但他补充说，DiModica和Schuh找到了一个可行的解决方案。

“他们拿到了全部贷款，贷款结构必须相当复杂。丹尼斯很有创造力，”阿尔珀说。

最后，喜达屋甚至在建筑完工前就完成了贷款——阿尔珀说，这证明了DiModica和Schuh有能力理解一项多方面的资产。

如果他们的交易判断失误，他们就会有严重的后果。他提到了他在华盛顿听说的一家著名酒店，每把钥匙要价150万到200万美元。斯特恩利希特笑着说:“如果我的团队……把那笔贷款给我，他们会在贷款到达后三秒钟内死掉。”“那个酒店每把钥匙的价值不可能超过80万美元。如果有个疯子想要买，除非他把担保作为抵押品，否则我们是不会贷款的

只是猜测说，酒店的主人目前正在附近逛，否则就是在政府工作…

下行保护

不过，尽管喜达屋在这方面准备得很好，但它的一个特别优势是，如果舒赫和他的团队不喜欢形势的变化，它可以通过其他业务来创造收入。尽管在本轮商业周期中涌现出的众多另类贷款机构中，大多数都对房地产债务进行了全面投资，但喜达屋却可以随时改变方向。

DiModica称，"我们一直说，我们不会在债市逗留太久。"“如果不是放贷的好时机，我们就会转向。”

该公司首席运营官安德鲁·索森(Andrew Sossen)说，“如果我们第二天醒来说，‘天哪，基础设施贷款相对于商业地产的相对价值太棒了’，我们就会把更多的钱用于基础设施贷款。”

这也不只是为真正的危机预留的应急计划。即便是在2014年末前后，CRE债券市场的温和泡沫也足以促使房地产投资信托基金按下暂停键，利用收购股权策略来等待时机。

DiModica称，"银行变得咄咄逼人，LTV上升。"“我们可以购买那些现金流强劲、核心价值高于6%或7%的房产，在2%或3%的范围内融资，最终获得接近10%的现金回报。”

另一方面，如果出现更糟糕的情况，抹去了谈判桌上股票和债务双方的机会，喜达屋的LNR部门可能会成为一个关键的对冲机制。

当CMBS贷款处于或面临违约风险时，诸如LNR这样的特殊服务机构会介入，为担保CMBS的问题建筑实施解决方案，并从中赚取高额费用。在目前相对平静的信贷市场，只有不到100亿美元的CMBS贷款得到专门服务，其中约一半是2008年金融危机之前发放的。但在大衰退最严重的时候，特别服务机构控制了价值约900亿美元的商业房地产债务。

DiModica表示，在房地产市场最坏的情况下，LNR在反周期交易中的角色将提供一个平衡权重。

DiModica表示，"随着经济周期进入后期，我们有其他选择变得越来越重要。"“我不只是想成为贷款人;我不想让贷款成为我唯一能做的事情，因为有时会有太多的竞争，这是没有意义的。”

这也是斯特恩利希特总体规划的一部分。

“我在筹集这笔资金时遇到的一个问题是，‘我们怎么知道你不会像历史上其他所有的抵押贷款REIT一样破产?’”这位59岁的老人回忆道。“我说，‘因为我们真的不必这么做;这不是我们唯一的收入来源，如果没有事情可做，我们就不会去做。’”

他解释说，这种足智多谋的思想是从斯特恩利希特在康涅狄格州的童年时代流传下来的。

斯特恩利希特说:“我父亲过去常说，‘担心不利的一面，有利的一面自然会到来。’”“我们(作为一个团队)经历了所有的灾难，每一场灾难;RTC, 97年危机，全球金融危机。我们已经看到了房地产市场的恶性循环。”

担心负面影响的另一个好处是，它取悦了信用评级机构，喜达屋一直在积极寻求这些机构的青睐。

"我们的最终目标是达到投资级，" DiModica称。“我们五年前就开始这样做了。我们创造了34亿美元的未抵押资产。这让我们能够发行高收益债券，这些债券的交易价格远高于同行。”

“我们一直认为，拥有投资级评级最终将是我们取胜的方式。这是我们的圣杯，”他补充道。

不过，就穆迪投资者服务公司(Moody "s Investors Service inc .)而言，喜达屋目前的资产负债表还没有达到标准。该机构给喜达屋的评级为Ba3，仅略低于最糟糕的投资级标准。尽管穆迪(Moody’s)的分析师曾对喜达屋的行业实力大加赞赏，但他们表示，尽管该公司“在商业房地产贷款方面拥有强大的特权……其信贷、流动性和资本风险管理能力……但仍有很高比例的担保债务阻碍了其发展。”

DiModica在上面。

他表示:“决定(投资级评级)的少数因素之一是，我们的杠杆率低于同行。”“我们一直在经营低杠杆率的业务。我们的资产负债表杠杆率是2.07倍，我们的同行比这还高。我们上一笔无担保债券交易是在2018年初，定价为伦敦银行间同业拆借利率(Libor)加128个基点。因此，债券市场倾向于支持我们。”

伊斯特迪尔担保公司(Eastdil Secured)董事总经理菲利普•麦克奈特(Philip McKnight)表示，对于借款人而言，对资本成本和结构的谨慎关注也很有好处。

"你可以说这给了他们执行的确定性，" McKnight在谈到抵押贷款REIT谨慎的资产负债表管理时表示。“在某些情况下，这赋予了它们定价权。他们与银行的关系和其他人一样好，这让他们能够在某些交易上与银行合作。”

喜达屋的高管们还感到自豪的是，他们成功地摆脱了对仓库贷款的过度依赖。他们说，这种方式让喜达屋更多地掌握了自己的命运。

Sossen称:"我们对资产负债表采取了保守的态度，没有过度依赖银行回购市场为我们的业务融资。"“通过A-note市场在资产负债表外融资，通过无担保债务在公司层面融资——我认为，所有这些都是经营我们业务的更为保守的方式。”

DiModica说:“我们的同行有70%左右的仓储线融资。”“如今，我们只有36%的CRE贷款用于仓储业务。所以，如果市场横盘整理——是的，我们可能会通过让他们保持在仓库线上赚得更多一点，但我们将在低迷时期处于一个更好的信贷状况。

谁做的工作

与迪莫迪卡的对话不可避免地转向他对资本成本的禁欲主义关注。但在与喜达屋高管的交谈中，我们还能看到喜达屋的创造力——它不满足于单一事物的意愿，以及经过模型检验的信心，相信领导者的直觉正朝着正确的方向发展。

索森从他与斯特恩利希特关于2009年加入球队的第一次谈话中就明白了这一点。Sossen是一名训练有素的律师，当时是KKR金融控股公司的总法律顾问。

“喜达屋是一个精英体系，”索森说。“你的智力和努力工作的意愿只会限制你。我记得我和巴里一起面试的时候，那是我们面试的主要话题:尽管我是律师，但在这里我有什么选择?”

索森回忆说，斯特恩利希特把喜达屋描述成一个工作场所，是基于他自己的创业经历和高度非线性的职业生涯。

“那时，我31或32岁，”索森说。“巴里说:‘安德鲁，我在比你大一两岁的时候就买下了喜达屋酒店。你不会被限制在这里。’”

该公司似乎确实为领导层提供了一定程度的个人自由。在过去的几年里，迪莫迪卡和他的家人从纽约地区搬到了迈阿密，一个喜达屋星群中的重要城市，穿梭于两个东海岸的大都市之间。根据证据的平衡，他还选择放弃任何限制，比如在我们的摄影师在迈阿密拍下他、斯特恩利希特、舒赫和索森在一起时穿的袜子。

“这是一个很大的区别:我今天没穿袜子，”夏末的时候，Schuh在电话里说，把他现在的工作比作他在摩根大通的工作。“或者，你知道，不每天穿西装。”

然而，如果你不赞同他们的时尚选择或投资决策，你就不会得到高层的太多同情。

“你可能不喜欢我们的做法，(但)我们会告诉你我们的做法，你可以在知情的情况下做出决定，”斯特恩利希特说，这是他对喜达屋地产信托(Starwood Property Trust)的展望。

是的，这家公司可能会有麻烦。但该公司房地产贷款业务的四名高层押注，如果该公司能经受住下一次低迷的严峻考验，那将是一块宝贵的筹码。

"我们一直对评级机构说，"如果你现在不愿让我们(进入投资级)，或许看看我们在下行周期中的表现将是我们达到目标的原因，" " DiModica说。他说:“经济下滑将显示出谁在这一过程中做了哪些工作。我认为当它发生的时候会非常有趣。”