滨江地产上市「滨江集团房子质量」

2020年成绩单

2020年滨江集团业绩表现

销售额及营收：2020年，滨江集团实现销售额1363.6亿元，同比增长21.7%，主要由销售均价的回升拉动销售额的增长；实现营业收入285.97亿元，同比增长14.6%，较大幅度低于销售额的增幅，这也在营业收入对销售额的结转比例处于行业低位上得到体现。

净利润：此外，公司实现净利润35.48亿元，毛利率的下降使净利润同比下降10.7%，而归母净利润却同比大幅增长42.69%，说明报告期内持股比例高的公司项目结转较多。

现金流：滨江集团经营活动现金流量净额2020年为-31.57亿元，2017年开始四年来合计出现较大负值，从而使净利润的现金含量较低，经营活动现金净流量有待改善。

值得关注的是，公司的销售额贡献城市进一步集中，2020年TOP3城市重点项目销售贡献度达80%、同比增加2个多百分点，区域深耕效果显著，同时也说明新拓展的城市销售额贡献度有待进一步提升；

三道红线：公司2020年三道红线位于绿色档，三道红线相关指标均达标，其中扣除预收的资产负债率为69.71%，财务杠杆得到充分利用。

集中供地：值得一提的是，在杭州首轮集中供地中，滨江集团竞得了5宗土地，溢价率均触及上限且配自持比例，在2020年业绩发布会上，投资者提及这5宗土地的利润可达几个点时，董事长戚金兴表示：在滨江团队精干高效管理下，公司融资能力强， 融资成本低，品牌影响大，在这样的状况下，努力做到1%-2%的净利润水平。

此外，在业绩发布会上，董秘李渊关于滨江与越秀之间的战略合作情况做如下答复：根据双方战略合作要求，公司希望2021在广州和杭州两个城市与越秀各有3个合作项目落地。滨江集团布局高度集中于杭州广为人知，通过与越秀等其他知名房企合作有望向浙江省外的城市成功拓展版图，实现更多城市贡献业绩，分散区域经营风险。

表：滨江集团2020年成绩单

另外，中科财金对滨江集团的财务能力与发展能力两大维度下的规模性、成长能力、盈利能力、营运能力、资金与偿债能力、土储能力、市场份额、变现能力、企业性质9大因素对应的34项三级指标进行评级，经评估滨江集团2020年综合实力得分7.72分，综合实力等级为A , 具体表现详见下文分析。

壹

公司发展定位

继续推进实施“1 5”的发展战略，保持区域龙头地位：继续推进实施“1 5”的发展战略，“1”是指房地产主业，“5”是指的是有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。即在坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例，保持区域龙头地位；

“三省一市”作为战略发展要地，三省一市之外的城市采用游击战：区域布局上，把“三省一市”作为战略发展要地，即浙江省、江苏省、广东省和上海市；城市布局上，重点巩固杭州；加强宁波、南京；适度加强广东、上海、金华、嘉兴、湖州；三省一市范围内新的城市或者三省一市之外的城市，采用游击战。

贰

发展能力分析

（一）市场表现

▌重点项目销售额分布进一步集中，区域深耕效果显著

2020年滨江集团实现销售额1363.6亿元，同比增长21.68%。

从年报公布的重点项目销售分布看，2020年杭州重点项目销售额达351亿元，占比最高为63%，第二位为金华，占比为10%，温州居第三占比为7%，三城市合计占比达80%，去年同期重点项目销售TOP3城市占比为77.9%，同比增加2个多百分点，销售额分布进一步集中，重点布局城市深耕效果显著。

▌土地获取成本逐年升高挤压利润空间

2018-2020年，滨江集团楼面均价逐年增加，而销售均价由于杭州限价等原因从2018年开始总体呈下降趋势，虽2020年回升明显，但公司的销地均价比近两年来仍大幅度低于行业均值，其中2020年低于行业均值0.67，毛利空间收窄。

（二）土储能力

i. 新增土储变动

▌2020年新增土储规模大幅增长，城市布局趋于集中的同时变动大，成功进入苏州、南京两大城市

2020年，滨江集团新增土地储备432.24万方，较2019年增加136.85万方,同比增长31.6%；

新增土储城市布局方面，杭州新增土储建面最高为322.57万方，占比高达74.63%，较去年同期提高20.92个百分点，此外，2020年TOP3城市新增土储面积占比较2019年上升12.58个百分点至87.98%，拿地城市布局也更趋集中化。

从城市变动看，2020年投资城市数量较2019年减少3城，而苏州、南京为2020年新进入城市，报告期内，公司在苏州、南京新增4个项目。

ii. 新增土储城市能级分布

▌2020年新增土储重点加码二线城市，三四线城市投资力度三年以来首次出现下滑

城市能级方面，2017-2019年一线城市投资力度下降明显，三四线城市则持续上升，而2020年二线城市投资金额占比高达90.25%，投资力度占据主导地位，三四线城市投资力度三年以来首次出现下降，重点巩固杭州、加强宁波、南京的策略在2020年的新增土地储备布局上得到体现。

图：2017-2020年滨江集团新增土储城市能级分布（招拍挂）

iii. 拿地力度与拿地成本

▌随着销售规模的增长，地销比保持稳定，基本维持50%以上，土地获取成本则稳步上升，土地平均溢价水平也高于行业均值

2017-2020年，随着销售额的稳步增长新增土储规模也波动上升，新增土储对销售额的支撑力度保持稳定，除2019年外，地销比均维持在50%以上。

此外，公司的土地获取成本也呈上升趋势，楼面均价从2017年的14607.85元/㎡增加到2020年的18089.9元/㎡，2018年开始，公司土地获取溢价水平持续高于行业平均水平，其中2020年高于行业均值6.3个百分点，主要系公司近年来重点布局于杭州等二线城市，竞争激烈，土地获取成本高。

（三） 变现能力

▌四年来期末货值储备稳步增长，库存去化周期处于合理水平

2017-2020年，滨江集团期末货值储备逐年提高，至2020年末达2800亿元，随着货值储备的逐渐增厚，货值对销售额支撑度也波动上升，从2017年支撑1.95年的提高到2020年可支撑2.05年的销售，由于滨江集团处于快速增长阶段且去化快，货值储备对销售的支撑度处于行业中位水平。

叁

财务能力分析

（一）营收结转

i. 营业收入与销售额

▌营业收入增速低于销售额增速，对销售额的结转比例处于行业低位，控股公司整体持股比例有所下降

2020年， 滨江集团实现营业收入285.97亿元，同比增长14.6%，增速放缓的同时低于销售额的增速；

此外，营业收入对销售额的结转比例持续位于20%左右、处于行业较低水平，其中2020年仅为20.97%，大幅低于中科财金100家重点房企2020年中位水平（46.2%）；

值得关注的是，随着公司规模的增长，少数股东权益比例呈上升趋势，从2017年的12.72%增加到2020年的34.5%，控股公司整体持股比例有所下降。

ii. 权益销售比例

▌2017-2019年控股比例低的公司盈利水平总体上高于控股比例高的公司，2020年得到改善，且权益拿地比例上升的同时权益销售比例也提高，全口径投资和销售对营收结转比例的支撑向好

2017-2019年公司的少数股东权益比例虽处于较低水平，但少数股东损益比例却大幅高于权益比例，说明公司控股比例低的公司盈利水平远高于控股比例高或全资子公司，2020年这一现象得到改变，两者出现持平。

值得一提的是，滨江集团权益拿地比例（招拍挂）波动上升，从2017年的58.3%提高到2020年的73.65%，权益销售比例也有所提高，其中2020年实现权益销售额700亿元，权益销售比例四年来首次超过50%达51.33%，后续营业收入对销售额的结转比例或将提高。

iii. 营收构成

▌房地产开发业务营收贡献度占比居高位，项目管理服务业绩贡献波动上升，其他业务也贡献现金流及盈利

滨江集团经营业务包括房地产开发、项目管理服务、房产租赁及酒店服务。 2017-2020年，公司房地产开发业务营业收入贡献度持续最高且维持在95%以上，其中2020年为97.38%。

此外，包含代建业务收入和合作开发项目管理费收入的项目管理服务于2018年开始营收贡献波动上升，其中2020年营收贡献度为1.46%，其他业务营业收入贡献均较低，但可为公司提供一定的现金流和盈利补充，如酒店业务2020年毛利率为42.3%，大幅高于房地产开发业务。

（二）资金与偿债能力

▌三道红线指标位于绿色档，财务杠杆得到充分利用，值得注意的是拆解款逐年增加

2020年，滨江集团三道红线位于绿色档，净负债率为83.5%、扣除预收后的资产负债率为69.71%、现金短债比为1.69，其中扣除预收的资产负债率与红线值70%接近，财务杠杆得到充分利用。

值得注意的是其他应付款自2017年以来逐年上升，但涨幅呈下降趋势，此外，拆解款也随着逐年增加，占其他应付款比例基本处于80%以上。

▌融资能力突出，融资成本持续下降，利息保障倍数却下滑明显

滨江集团融资能力突出，融资优势明显，且平均融资成本逐年下降，从2017年的6%下降至2020年的5.2%。

但公司EBITDA利息保障倍数受净利润下降等影响却呈下降趋势，从2017年的8.13倍下降到2020年的2.55倍。

（三）营运能力

▌存货、应收账款、总资产等增速超过了营收的增长速度，导致营运能力相关指标呈下降趋势

2017-2020年，滨江集团营运能力相关指标呈下降趋势，其中应收账款周转率从2017年的79.05次下降至2020年的61.89次，存货周转率也从2017年的0.38次下降至2020年的0.21次，总资产周转率则从2017年的0.25下降至2020年的0.19。

导致公司营运能力相关指标下降的主要原因为随着公司销售规模的快速增长，存货、应收账款、总资产等的增长很快体现在报表上，而销售额结转为营业收入却需2年左右的时间。

（四）盈利能力

▌毛利率下降明显导致净利润同比下降，归母净利润却大幅增长

滨江集团2020年实现净利润35.48亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润23.28亿元，同比增长42.69%。

净利润下降的主要原因为公司毛利率水平下降明显。2017年以来，公司毛利率呈波动下降趋势，受疫情及行业调控影响，2020年毛利率创四年新低为27.04%，但仍处于行业较高水平。

值得关注的是，由于公司融资成本低、管理高效，期间费率水平持续处于行业地位，其中2020年期间费率仅为6.03%，一定程度上保障了盈利水平。

▌在归母口径权益乘数直线上升与归母净利润大幅增长双重影响下，净资产收益率较去年同期提高3个多百分点

2017-2020年，滨江集团净资产收益率波动上升，在总资产周转率下降下，由于少数股东权益比例上升，母公司权益相对下降，使得归母口径的财务杠杆水平上升，且归母净利润大幅上升使得归母销售净利率也得到提高，在财务杠杆效应和归母口径盈利能力大幅提高的双重影响下，公司2020年净资产收益率较去年同期提高3个多百分点。

（五）经营活动现金流表现

▌经营活动现金净流量四年合计出现较大负值，营业收入带来的现金比例较低，净利润现金含量有待提高

2017-2020年，滨江集团经营活动现金流四年共计为-110.46亿元，经营活动现金总体为流出，净现比也比较低，其中2017年最高也仅为5.58%,可见净利润中净现金含量偏少；同时收现比也呈下降趋势，其从2018年95.87%的高点下降至2020年的53.31%，营业收入只得到一半左右的现金流入支撑。公司经营现金流有待改善。

肆

销售额预测

▌预测滨江集团2021年销售额为1527.23亿元，略高于公司销售目标

假设货值去化率不会出现大幅下降，根据滨江集团2018-2020年期初货值储备去化为当期销售额的比例，保守估算2021年期初货值储备转化销售额的比例为54.54%（三年来最低值），考虑到公司2021年初的货值储备为2800亿元，预测公司2021年的销售额为1527.23亿元，略高于公司1500亿的销售目标。

结 语

2020年滨江集团在疫情下销售额仍实现较快增长，版图扩张也有序进行，成功进入苏州、南京两大城市。但从销售额贡献城市看，贡献销售城市进一步集中，新拓城市业绩有待兑现。此外，公司盈利能力也随行业大势出现下降，盈利空间收窄，经营活动现金流有待改善，而突出的融资能力使融资成本处于低位，同时高效带来的低期间费率也一定程度上保障了盈利水平。