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房地产行业政策分析「房地产目前的情况和未来的发展趋势」

来源:   2023-12-12 12:16:15

(报告出品方/作者:广发证券,郭镇,乐加栋,邢莘)

一、周期与政策复盘,现在为六年一轮的大周期底部

地产行业有两个特点,一是地产具备“稳增长”属性,虽然在16年提出“房住 不炒”后,房地产行业定调以“稳”为主,从经济的“主动轮”向“从动轮”切换, 但地产对于经济的稳定作用依然存在。二是行业景气度具备一定惯性,即销售面积 的增长,会带动库存的下降,从而带动房价的上涨,房价的上涨会激发更多的需求,从而表现为量价持续上升,尤其在低库存且信贷资源充裕的情况下,房价表现为短 期大幅上涨,从而引发民生问题,需要外接干预(或加大供给,或减少需求)。 地方政府在小周期内部需要在“保增长”以及“保民生”之间选择,也就构成 了行业宽松与调控的下限与上限。下限是,地产不能拖累甚至影响经济的稳定性, 上限是,房价不能过快上涨。从指标的角度来看,下限需观测投资、GDP等是否下 注下行,上限关注房价过快上涨(环比超过1%)。

(一)地产大小周期的划分逻辑:投资增速是否低于经济增长目标要求

传统意义上,站在需求端观察行业的量价规律,一般会将地产行业划分为“三 年一轮小周期”,但如果从供给侧观察,则可以在小周期的基础上,分割出约“六到 七年一轮的地产大周期”。 从时间点来看,地产大周期分别对应2002年-2008年、 2008-2014年、2014-2021年,平均6-7年一次,小周期分别位于2011年12月-2012年 12月、2018年9月-2019年3月,将大周期切割为3年左右的两个阶段。大周期的特点 是行业压力大,政策可持续性强,收益弹性大。 从股价表现来看,大周期也是地产股投资的最佳时机。SW地产板块绝对收益均 超过100%,2008年10月-2009年11月、2014年2月-2016年9月期间分别获得169%、 120%的绝对收益(若仅看主升浪,08/10-09/07、14/02-15/05板块绝对收益均为 178%),并且与沪深300相比,也获得了58%、70%的超额收益。

如何从基本面数据,去定义地产大周期底部与小周期底部的区别,核心关注指 标是地产投资端数据的变化情况,我们选择了三个指标判断大周期形成的条件:(1) 土地出让金同比连续负增长;(2)房地产开发投资同比过快下行;(3)GDP增速低 于目标值。一般而言,土地出让金连续负增长意味着较大的地方财政压力,房地产开发投 资指标具备一定惯性(施工投资包含过去3-5年的开工未竣工面积,土地购置费分期 计入也存在滞后),投资下行往往偏后,主要观测增速回落幅度。此外,放松地产的 力度还取决于经济是否存在较大压力,可用GDP是否低于目标来判断。(报告来源:未来智库)

08年以来,土地出让金连续负增长有5个阶段,其中11/09-12/08、18/09-19/03 为比较明显的小周期底部,并没有出台较大范围的房地产宽松政策,原因是GDP增 速虽然回落但并没有低于目标值(19下半年低于目标值但出让金已转正),投资增速 虽有回落但稳定在相对高位(12Q2回落到15%左右,18Q3以来稳定在10%左右)。 而08年、14年以及21年,则兼顾了需求端量价下行与供给端经济下行压力的特点, 为典型的大周期底部。

08年(08/05-09/03)GDP增速于08Q4(7.1%)低于目标值(8.0%),同期房地 产投资增速从30%下行并于09年初回落至1%。14年(14/05-15/02)阶段,GDP增 速在14Q3(7.2%)低于年度目标(7.5%),房地产开发投资14年从年初20%左右, 半年降至10%左右,至年末负增长2个百分点。 本轮周期具备08年及14年周期的几个特征,具备政策放松的前提。21年6月至 22年2月,土地出让金已连续9个月负增长,房地产开发投资增速21年12月同比下降 14%,创历史新低。GDP增速方面,21Q3、21Q4两个季度分别增长4.9%、4.0%, 22Q1增长4.8%,已连续三个季度低于目标值。当前存在一定经济压力。

(二)地产大周期的政策特征:投资企稳是最终目的,政策会持续升级

08年周期产生的原因是金融危机,07年下半年以来GDP增速持续回落,至08年 三季度,GDP同比回落至9.5%(累计回落5.5个百分点),且有进一步下滑的趋势, 08年10月中央决定采取“适当宽松的货币政策”,多次降准降息,08年11月,国常 会推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施(“四万亿计划”)。

房地产行业与经济表现保持同步,07年9月央行与银监会的359号文件限贷升级, 上调首付与按揭利率,行业景气度下行,08年1-2月,销售面积转负,5月开始,上 海、杭州等多地调整公积金政策(首付比例、贷款额度以及贷款年限的宽松调),政 策力度较弱,销售降幅持续扩大。中央层面的动作直至三季度经济压力显现时开启, 9月央行首次降息,10月中央对放松,降首付以及7折利率,10-12月3次降息、2次降 准,首套按揭利率从9月至12月下行了250bp。在中央放松、成本大幅下行后,08年 11月销售面积增速见底(-33%),09年3月销售面积转正( 16%),从政策出台到面 积增速见底仅用1个月,见底后5个月转正。

另一个需要关注的是投资,房地产投资增速在销售面积转负5个月后开始下行 (08年7月),并于中央放松4个月后(09年2月, 1%)投资增速见底,10个月后(09 年8月, 32%)投资增速企稳。投资企稳的同时,09Q3的GDP增速企稳回升至10.6%, 09年9月二套房利率优惠取消,标志着宽松周期的结束。从先后顺序来看,投资见底 时间滞后于销售1个季度,投资回落及复苏的时间滞后于销售2-3个季度。

08年的政策力度大见效快,总量政策、信贷政策加地产政策协同发力的情况下, 行业迅速走出了下行压力。投资端关注的土地出让在09年04月转正,新开工06月转 正,地产投资增速在09年08月超过GDP增速要求,后面虽然有阶段性回落,但实际 企业投资能力已经得到恢复。因此政策从09年09月开始逐步退出,到10年04月开始, 加大了整体调控力度。

14年大周期底部的形成,既是13年2月新国五条调控后的需求端自然回落,也有 供给侧高库存的问题。09年之后,各地看到了房地产市场对于经济发展巨大作用, 各地政府纷纷加大土地出让的规划,而开发企业也积极扩张,2011年宅地出让面积 20亿平米,开工面积突破14.6亿平,而当年住宅销售面积仅9.7亿平米。2011-2013 年宅地成交面积与开工的差额为22亿平,三年累计开工未售的面积也达到了了11.2 亿平米,库存水平快速攀升。到2014年末,住宅中期库存水平达到历史最高的30.1 亿平米。 高库存导致去化困难,行业的复苏并非08年简单刺激需求那么容易,需要多政 策长时间配合。同时,在去库存的同时,土地出让也要保持一定的克制,14-16年600 城宅地出让面积平均为13.6亿平,相比11-13年均21.4亿平减少了36%,这也使得行 业投资的恢复周期更长。

回顾2014-2016年行业复苏的事件,年初14年2月,销售面积转负,标志着下行 周期的开始,有了08年的经验,14年地方政府行动更早,2月开始,郑州、银川、沈 阳等地公积金放松,14年6月至10月,37个核心城市密集取消限购,销售面积14年7 月见底(-16%),中央在14年9月执行认贷不认房,重回08年的7折利率。信贷层面, 14年11月首次降息开启了新一轮的货币宽松周期,14年下半年,首套房贷利率下降 89bp。经过了半年左右限购限贷的放松,基本面恢复速度并不快,14年销售面积同 比连续10个月、均价环比连续8个月负增长,投资增速同比转负。

15年3月,中央第二轮放松,非限购城市首付降至40%,15年4月量价齐升,土 地出让金转正,基本面有所好转,但供给侧压力依然存在,新开工同比持续负增长, 前期土地出让的下降使得施工与土地投资都有压力,8月房地产投资增速再次转负, 中央开启第三次、第四次放松,15年9月,非限购城市最低首付降至25%,16年2月, 非限购城市首套、二套最低首付20%、30%,房地产投资以及新开工增速终于在16 年2月转正,16年一季度GDP增速企稳,以及3月上海深圳的调控,意味着放松周期接近尾声。

14年周期与08年周期有一定的区别,但解决问题的思路是基本一致的。即通过 需求端的政策,但最终是为了解决供给侧的问题,以14年周期政策与基本面变化趋 势为例,供需两端表现差异最大的是15年。在15年1季度市场量价已经企稳甚至部分 城市已经开始走高,但由于14年的土地投资意愿下降,导致的开工和投资不振,对 经济整体,依然为拖累的状态。因此15年3月开始直到16年2月,全国性的政策连续 调整,首套而二套房首付比例不断下降,最后一次调节的16年部分核心城市房价已 经出现连续多月的环比上涨。 两轮地产大周期,给我带来的经验是相似的,即政策是为经济目标服务的,地 产政策无论是采用力度大(08年政策)还是时间长(14年政策)的方式,执行的核 心思路并未发生变化。

21年以来的第三轮地产大周期底部,行业现状,较08年和14年都更加严峻复杂, 供给侧库存问题、民企产能大幅受损、疫情反复影响政策施行及人口需求长周期拐 点等问题。数据上来看,销售金额连续10个月同比下滑,22年4月增速下探至46.6%, 销售规模回到16年同期的表现,融资连续3个季度维持净偿还,在经营性及融资性现 金流均处于流出状态的情况下,600城土地出让金22年以来同比下降58%,新开工下 降26.3%,施工面积有数据以来第一跌至0%,行业从投资能力,投资意愿到投资附 着物的规模,均创历史最差记录,而且趋势还在恶化,特别是投资端数据。

政策逻辑是类似的,最终要解决的还是经济和投资问题。我们认为本轮自上而 下的政策目的依然没有发生变化,在经济企稳之前力度预计频率都将会不断升级。 从政策顺序上,需要对供需两端的问题逐步解决,稳产能(减少企业违约风险扩散)、 稳销售(稳定地产类资产的价格,以及周转表现)、稳信用(提高企业投资和扩表能 力),最终达到稳投资的目的。 从21年10月以来,随着市场销售以及投融资表现的不断恶化,政策表态以及相 应的力度也在不断提升,从21年10月信贷投放态度扭转开始,到3月初郑州首个放松 贷款认定,4月中旬开始中央明确放宽对因城施策的政策尺度,5月信贷利率大幅下 调。但与历史周期对比,10月以来的升级可以说只是小量的变化与调整,并未真正 进入政策放松的深水区。

总结一下这部分的内容和结论。地产周期根据投资端(土地成交、投资增速相 对GDP需求的关系)数据表现,可以划分为3年一轮的“小周期”与6年一轮的“大 周期”。地产大周期不仅仅只是地产行业的问题,同样面临经济大环境整体恶化的 压力,因此地产行业政策的目的,是使经济企稳,不会仅在量价企稳就转变方向(参 考14年)。22年中国经济面临严峻的考验,尽管目前地产行业已经从驱动经济的“主 动轮”,变成了跟随经济的“从动轮”,但政策逻辑依然未发生变化。预计22年-23 年,行业政策在需求端、供给端仍将不断加码,最终目的是让行业在整个经济活动 中,起到具有的支持作用。现阶段的一系列政策,仅仅是一个开端,远谈不上结束。

二、地产政策进化论,从中央到地方,尺度不断细化

我国房地产市场从1998年取消住房实物分配以来,房地产行业迎来了二十余年 的快速发展。针对房地产市场的调控,在试水、探索、纠偏中逐步摸索与完善,形成 了现有房地产调控机制。

(一)房地产政策调控方法二十年整体演化

我国地产政策,从中央一盘棋,无论城市差异,大开大合的统一调控,到因城施 策,针对各地不同的市场环境和基本面表现,进行针对性调节。从仅有少数重磅政 策进行“一刀切”式的调节,到“限购、限贷、限价、限售”等以需求预期调节政策, 再到通过落户、公积金、人才补贴等特定人群需求调节政策,政策尺度不断细化。

行业需求端政策工具,主要通过影响居民购房能力及购房意愿,对市场进行调 控。大致分为三个阶段。 第一阶段,在09年之前主要依赖信贷的调节,比如首付比例的上调或按揭利率 上调,提高购房门槛及成本,抑制投机性需求。此外,营业税、契税的调节,同样影 响置业成本。这样的调控机制简单且有效,但问题是对于需求的管控,相对比较间 接,“刹车”力度较弱,在市场进入量价自发上行的阶段,就会处于失控的状态。


第二阶段,针对之前的政策问题,10年-16年9月,中央针对房价上涨压力大的 一二线城市采取限购措施,这也是“四限”政策初次亮相,直接行政手段抑制居民 购房资格,同时限制贷款使用次数,10年6月“认房又认贷”,对于多地多套高杠杆 的炒房人群给予强力的打击。至13年末,限购与限贷的政策工具基本完善。这一时 期,地方也存在一些自住调节的政策工具,例如落户政策、公积金调节、补贴或人才 政策,整体而言地方自主权较弱,政策工具的使用主要跟随中央的指引。

第三阶段是16年9月至今,主要变化有两点,其一采取“因城施策”的政策调节 框架,将原有调控工具(限购、首付、认房认贷标准)的使用权下放给地方,允许地 方自主调节,而中央监测各地方房价与地价,针对价格过快上涨或有上涨压力的城 市进行约谈指导,从而形成了中央到地方的监测预警机制,其二是强化了价格预期 管理的作用,引入限价政策(限制新房及二手房备案价格),剥夺了市场对于新房的 定价权,从而达到控制市场热度和预期的目的。

这阶段政策优点是,政策有保有压,可以根据当地市场情况制定对应的政策环 境,工具齐全且有多种力度的政策可供选择,确实达到了部分“熨平周期”的目的; 缺点也很明显,就是城市之间的影响减少,核心城市长期高压,四五线城市长期宽 松,短期走势相同但核心基本面差异是无法弥补的,一旦市场出现趋势性下降(比 如21年下半年以来),很多城市没有政策空间。 这阶段政策是比较理想化的,是针对一个稳定市场所制定政策,希望市场不发 生大的波动,但不同城市所处的长周期位置不同,因此这种稳定是很难维持的。 再说供给侧。房地产行业的供给政策主要是土地、金融资源的分配原则,由于 供给政策需要通过企业投资进行反馈,且从拿地到施工兑现产生效果需要的时间更 长,调节难度更大,一般关系到行业的长期问题。

土地资源方面,14年初国土部加大中西部土地供给,减小经济圈供地,资源错 配导致了高库存问题,15年开始通过棚改货币化安置去库存,至17年高库存问题基 本解决。土地供应结构持续优化,从2006年的“7090”政策(90平以下占比70%), 到2010年强调保障房,再到2021年强调保障性租赁住房,本质都是引导行业供给与 居民需求相匹配。 金融资源的供给侧,主要体现为企业融资的把控,直接决定企业的投资能力。 在2020年之前主要体现为融资渠道的管控,2021年“三道红线”则是因企施策,封 堵了企业违规增加财务杠杆的能力。(报告来源:未来智库)

(二)限贷限购政策调整历史回顾:需求端核心政策

需求端政策工具,从强弱力度来看,信贷工具>限购>限价>落户>限售>其他 (公积金、补贴、税收)。信贷工具包括首付比例的调节、认房认贷标准调整等。 我们对过去20年首付比例进行了梳理,2003年开始全国一刀切规定首套房首付 20%、二套房适当提高首付比例,到2022年,差异化信贷调控体系逐步建立,包括 首套及二套,普通住宅及非普通住宅,本地户籍家庭及外地家庭,家庭、单身或离 异,不同城市之间、城市中的不同区域、包括最新不同子女数量,都执行了差异化的 调控,可以说调控细节越来越多,颗粒度越来越细。

从最低首付比例来看,2003-2009年确定为下限20%,10年9月首付下限提升至 30%,15年9月下调至25%,16年2月再次下调至20%,因此对于16年2月至今,非限 购城市政策下限20%的政策约束并没有发生变化。 从最高首付比例来看,二套首付07年9月上调至40%,10年4月上调至50%,11 年1月上调至60%,逐步提高,15年“330”新政下调至40%(北京执行50%),16年 2月非限购城市下调至30%,限购城市则执行30%-80%不等的最高首付。

二套房认定标准对首付影响较大。07年12月的央行452号文件首次明确了是 “以家庭为单位认定房贷次数”,已利用按揭购置首套房(房贷未结清)的,普遍按 二套政策执行,即“认贷不认房”。10年6月住建部、央行、银监会对二套房认定标 准调整为“认房又认贷”(使用过房贷记录的,名下无房算二套,名下一套房且贷 款已结清的也算二套房),这一政策持续了4年,直至14年9月“930”调整回归认贷不 认房,名下有一套房且已结清房贷按首付30%计算。16年9月以来,新一轮的限购开 启因城施策,北京等部分限购城市再次执行“认房又认贷”,其他城市继续执行“认贷不认房”。2022年2月28日,郑州取消“认房又认贷”成为本轮首个放松二套房认 定标准的城市。截至22年5月末,多数限购城市的限购限贷力度强于历史任何一个时 期,非限购城市则相反,属于历史最宽松的阶段。

限购的本质是限制新房需求,限售在短期影响二手房供给,长期抑制投机性需 求。从2010年4月,“京十二条”规定同一购房家庭只能在北京新购买一套商品住房, 拉开了限购序幕(注意是限新购),10年下半年,有17城启动了限购。2011年1月“新 国八条”规定房价上涨过快城市原则上本地限购2套,外地限购1套(需提供一定社 保证明,含二手房),由于新政考虑名下房屋套数,限购力度强于10年。20余城启动 限购或限购升级,至11年末,已有46城市执行限购(以一二线为主),至此限购市场 的市占率为52%。

从11年末至12年,中央与地方政策博弈,中央强调坚持调控不动摇(没有进一 步收紧),地方尝试性松绑限购,但随即被中央叫停。典型的事件包括10年10月佛山 允许本地新增一套7500元/平以下住房被叫停、10年11月成都放松网签时购房资质审 查被叫停,12年2月上海放开外地二套房被叫停,芜湖免契税 补贴被叫停,12年7月 珠海取消限价、部分区域取消限购被叫停。进入13年,2月新国五条要求限购范围扩 大至全市,购房资格审查移至合同前,外地家庭缴纳一定社保限购1套,包括北上广 深在内的10个一二线城市限购升级。12-13年限购范围与11年末保持一致。

14年6月至15年6月,41城逐步取消限购,主要集中在14年7-10月。从取消限购 的城市范围来看,至15年6月末仅有北上广深以及三亚5个城市仍执行限购。大范围 不限购的时间持续至16年9月初。2016年930开启了新一轮限购限贷,16Q4的限购限贷首先集中在一二线城市, 包括天津、成都、郑州、济南、合肥、武汉、南京等18城,17年限购范围拓展三四 线至51城,至2021年限购限贷的范围稳定在62个城市,市占率约为55%,与11-13年 的市占率大致相当。 与11-13年对比,16-20年限购政策升级,有三个特点,一是限购“一城一策”, 不再对一二线一刀切。对于长春、哈尔滨、西宁、乌鲁木齐、呼和浩特、贵阳等非热 点二线城市不执行限购(西宁21年限贷),同时增加了热点区域三线城市的覆盖,如 东莞、中山、泉州、保定、扬州、嘉兴等。

二是限制政策调控颗粒度增加。热点城市甚至在2016年以来经历了3次以上的 政策升级。升级内容包括,限售年限的升级(11-13年没有限售),社保年限的增加, 首付比例的上调,限购范围的扩大等。 三是本轮限购政策力度回到历史最严水平。对比核心限购城市的限购政策,可 以发现16年收紧政策基本上与13年口径持平,甚至更加严格,比如广州、深圳、厦 门、郑州等城市,均补充了对于单身居民的限制,且提高了连续纳税条件与离婚限 制等条件。政策完整性更好,补短板堵口子。而且这些细分政策的条件释放,也可以 针对不同城市,进行口径的调节。

(三)直接干预价格预期的行政工具限价及限签政策

限价政策,在10年就有执行,10-13年主要体现为规范市场“一房一价”、不得 擅自调高销售价格等市场监管政策,有部分城市如银川在2011年提出新房价格涨幅 不超过人均可支配收入(小于10%),但整体对于价格并没有较强的约束。在2016年 提出“房住不炒”以来,2017-2018年各地房价的涨幅成了中央监测地方房地产调 控成果的重要指标,限价政策也趋于严格。从结果来看,70城新房及二手房价格环 比涨幅,在2019年之后环比均没有超过1%,限价取得了明显的成效。

限价的方式有两类,一是在土地出让环节“限房价”,二是在房源供应取证备 案环节进行限价,不论何种方式的限价,本质是降低新房房价上涨的预期,抑制投 机性需求。需要注意的是,高价盘的网签会拉高当期房价,因此在实际网签层面,高 价盘网签速度受到一定限制,即是所谓的“限签”。此外,限价还产生了两个行业 现象,一是开发商利润率的下降,从结算端可以看出行业土地毛利率水平在2018年 之后有显著的回落,19年以来稳定在20%左右(21年末地价回落,利润率边际改善); 第二是新房限价导致的一二手房倒挂,从而引发出新的投机性需求(虽然限售可以 一定程度抑制,但明显存在套利空间),为解决这个问题2021年包括北京、上海、深 圳、成都等13城出台二手房指导价,对二手房价格进行干预,进一步稳定价格预期。

限价政策的收紧与放松不容易观测,属于动态调整。21年下半年以来,关于限价收紧的调控频率显著减少,70大中城市房价21年9月环比转负,22年2月,长沙明 确改善型需求价格涨幅可以放松至8-10%(之前的限制为5%),,边际上的放松可在 基本面恢复过程中起到一定提速作用。

当前限价政策的执行在一二线城市已经与土地出让并轨,在土地出让合同中或 者是约定出让过程中,明确规定商品房的销售最高价与均价,因此在购地阶段,开 发商就对后续销售项目的利润情况有一个比较明确的判断,不会出现17年那种突然 干预影响销售利润率的情况。

(四)其他城市政策:税收、公积金、人才补贴等

我们把落户、税收、公积金、人才以及其他补贴归为一类去讨论,核心原因是这 一类政策出台频率高、范围广,单一政策对基本面影响并不大,但在2016年以来这 种高频率、低强度的“微调”政策是精细化调控的重要组成部分。

首先看税收相关的调整。早期我国关于房地产的税收属于中央调控的范畴,一 个有代表性的例子是关于营业税全额征收的条件,经历过多次调整。05年5月的条件 是不满2年,06年5月至08年11月升级为不满5年,08年12月-09年12月政策放松降至 不满2年,09年12月至15年3月期间重回不满5年,15年330新增放松至不满2年,16 年营改增,对北上广深差异化调控。此外,契税、印花税、土增税等税收在08年也 曾作为放松手段进行调整。而在16年以后,各地因城施策,税收的调节不再一刀切, 地方政府有权利给予一定契税优惠以稳定市场表现(22年初)。

近年来对基本面影响相对较大的是落户政策,尤其对于限购城市而言,落户的 放松相当于对部分刚需人群的定向放松。落户放松有两个好处,一是政策合规,18 年发改委发布《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》强调“全面 放宽城市落户”,18年实现进城落户1300万人。19年人社部发布《关于充分发挥市 场作用促进人才顺畅有序流动的意见》,强调全面放宽除极少数超大城市外的人才落 户条件,建立健全超大城市、特大城市积分落户制度,全面放开建制镇和小城市落 户限制。二是落户吸收的是人才等刚需群体,相比于直接放松限购,更有利于稳定 市场预期,当然政策力度弱于取消限购。

举例说明落户的影响。对比杭州和上海,15年杭州短期库存去化周期10个月, 高于上海的8.7个月,16年以来杭州落户条件相对友好,19年杭州政府发布《贯彻落 实稳企业稳增长促进实体经济发展政策举措》规定,全日制专科人才在杭工作并缴 纳社保的可落户,2016-2020年杭州新增户籍人口90万人,同期上海新增33万人,从 短期库存的角度来看,截至21年末,杭州去化周期降至1.2个月,上海为6.7个月,上 海库存水平处于低位(<12个月),但杭州市场表现更强。(报告来源:未来智库)

其他政策方面,根据我们统计,2016年9月至2022年4月,重点城市公积金收紧 与放松分别出台了326次和411次,因城施策有松有紧,主要包括公积金贷款额度的 调整、首付及利率的调整、异地缴存与提取的调整、贷款人群的调整等等。在08年 及14年中央政策出台前,公积金的调整也作为地方尝试性放松的重要抓手。此外16 年9月以来,与落户政策一致,人才购房优惠或补贴政策持续推出,截至目前已出台 419次,在市场景气度较弱的时期,有助于稳定市场需求。

(五)唯一留在中央的地产调节政策:按揭利率调节

按揭利率的调整分为3个层面,一是加息降息对基准利率的影响,二是按揭利率 与基准利率的利差,三是二套与首套按揭利率的利差。 我国商业贷款利率在19年之前跟随基准利率,因此加息降息的货币政策对居民 贷款成本有直接影响。比如06-07年加息周期,首套按揭贷款利率从5.51%上升到了 6.66%,08年降息周期,首套利率又降至4.16%,10-11年加息周期,首套按揭利率 上升至7.62%,12年降息叠加差异化按揭利率政策,回落至6.2%左右,14-15年降息 周期,再次下滑至最低4.44%(16年9月)。19年8月LPR推出后,房贷利率与5年期 LPR挂钩,经过三次调整后,20年4月至21年末5年期LPR连续21个月维持在4.65%, 进入22年LPR开始调整,1月下降5bp至4.60%,5月下降15bp至4.45%。5年期LPR 的下降将引导按揭利率的下降。

除基准之外,另一个影响因素是折扣/加点。2011年之前,首套房贷利率均享有 折扣,即低于基准利率。02年-08年10月,首套折扣在85-9折之间调整,08年最低执 行7折利率(历史最低),11-13年首套房贷利率在基准上下波动,14年930新政再次 执行最低7折利率优惠,重回08年政策下限。17年以来折扣逐步消失,从17年下半年 至21年首套房贷利率平均上浮基准(LPR)70bp左右。22年5月,央行规定首套普宅 利率下限可以降至基准以下20bp,时隔7年再次出台首套房贷利率优惠,最低下限 (4.25%)相当于5年期LPR(4.45%)的96折,绝对按揭利率下限低于16年低点 (4.44%,9折左右),高于08年低点(4.16%,7折)。

二套房贷利率方面,03年6月取消二套房贷利率优惠,二套利率参照基准利率, 一直到07年9月,央行359号文,明确二套房贷利率上浮10%,此后一直维持这一上 浮比例(09年4月部分银行执行层面有所打开,随后被中止),16年9月至21年,二套 房贷利率平均高于基准90bp左右,上浮比例约20%,高于LPR规定的加点60bp的下 限,二套房贷利率同样存在下降空间。

从历史来看,08年9月至12月(4个月)首套、二套房贷利率下降250bp、386bp, 14年下半年至15年底(18个月)首套、二套房贷利率下降238bp、214bp。大周期往 往对应着按揭利率的大幅下行,本轮周期,22年6月,根据贝壳数据,首套、二套房 贷利率下行至4.42%、5.09%,21年10月至22年6月累计下降132bp、91bp,下降速 度22年<14年<08年。从空间来说,首套、二套利率距离当前下限(4.25%、5.05%) 还有17bp、4bp的空间,下降空间不大,未来更多关注基准利率的变化。

总结一下第二部分的内容,地产行业的政策经历了从中央到地方、从单一到多 元的政策思路变化过程。早期大开大合的政策导致了不同基本面情况的市场,价格 差异较大。而因城施策之后,地方政府并未对调控工具享用充分的使用权限,导致 本轮大周期底部力度不足。22年4月之后,信贷政策、限购、限价以及利率调节等工 具已经充分下放,预计后续有效政策将不断增加。

三、政策具备空间:量化方式比较政策放松的力度

(一)22 年需求端政策特点:地方主导,频次多而力度弱

21年下半年以来,行业环境改善,地方政策试探性逐步放松。21年四季度放松 主要集中在人才补贴、公积金放松,放松力度较为有限。进入22年,1月广州、杭州、 合肥等地按揭利率出现明显下调,2月多个非限购城市开始下调首付比例(并没有实 质突破)。3月1日郑州取消“认房又认贷”,南宁下调首付,4月南京部分区域取消 限购,兰州下调首付,5月以来,更多城市加入松绑“四限”的城市名单。

从21年四季度到22年二季度,本轮地方政策有三个特点,一是政策力度是逐步 深入的,从补贴、公积金调整等力度稍弱的政策到取消限购、降低首付等影响居民 购房能力及购房难度的政策。二是城市范围逐步扩散,从低能级的非限购城市到南 京等核心二线城市。三是由于本轮地方自主调节,并不由中央统一落实政策,叠加 相对低库存的环境,力度如何精准把控成为各地政府的难题,因此并不像过去08年、 14年那样坚决迅速,单个城市出台政策的频率较多,单次政策的力度也较弱。

以南京为例,14-16年周期跟随全国放松,14年9月取消限购和“认房又认贷”, 15年3月二套未结清首付从60%降至40%,15年9月首套首付从30%降至25%,16年 2月首套、二套最低降至20%、30%。而本轮周期,首先初始政策力度强于11-13年 周期,二套首付比例最高80%且执行限售政策,根据南京政府网站、乐居、房天下信 息,22年4月,南京部分区域放松限购,社保要求从2年降至6个月,部分银行认房不 认贷,22年5月,二孩家庭可新购一套住房,22年6月,外地购房社保可补缴。22年 南京单次政策力度明显弱于14-16年周期的中央政策,不论是区域的放松,还是二孩 家庭的放松,都是边际的调整而直接取消限制。

(二)累计来看,截至 22 年 6 月地方政策评分还有 53%的下降空间

为了更好衡量政策力度,我们对四限政策进行打分,对限购套数、外地购房社 保要求、是否认房又认贷、二套最高首付、限售年限、二胎政策优惠、区域放松政策 等情况进行打分。主要统计与购房难度、购房门槛较为相关的政策,暂时不考虑力 度偏弱的公积金、人才、补贴等政策。 分值权重方面,限购条件分为两部分,首先本地限购1套属于最严政策(极少数 城市,南昌),评分为8分,多数限购城市限购2套,评分为4分,本地限购3套及本 地可新购1套(2010年)评分2分,本地不限购外地限购2套评分1分,不限购0分。值 得注意的是,22年以来部分地方针对二胎家庭可新购一套,属于部分群体的新购一 套,分值应当介于限购2套及限购3套之间,对应评分3分。其次是社保条件,外地缴 纳社保要求直接限制了流动人口的购房能力,城市能级越高要求越严,我们判定社 保1年1分,5年5分。

第二是限贷,这里我们分拆为两个指标,一个是二套房最高首付比例,决定了 居民加杠杆能力的上限,30%对应3分,80%对应8分,不同城市之间的分差在5分, 另一个认房认贷标准,这里我们取最严格“认房又认贷”(无房有贷记录、有房无贷 款申请房贷都算二套标准)为4分,其他情况0分。 第三是限售,限售主要影响二手流动性,不影响购房支付能力,因此分值最高 设定为3分(3年以上)。 此外,部分城市取消了部分区域的限购政策,大部分限购城市限购两套评分4分, 我们对不同区域范围的放松,小范围、部分区域、大范围取消限购,分别在4分的基 础上扣除1分、2分、3分,以准确衡量城市四限力度。

通过这样的评分规则,南京11-13年整体评分为15分,17-21年整体评分为20分, 截至22年6月政策评分降至11分,累计下降8.5分,但并没有显著弱于11-13年放松前 的水平。目前仍存在限制的政策包括核心四区限购(鼓楼、建业、玄武、秦淮)、二 套首付最高仍为80%、限售3年。

顺着南京的思路,我们对40个一二线城市进行测算,从22年6月的评分来看,一线城市整体得分在20分以上,深圳、北京、广州、上海市场容量(20年统计局销售 金额口径,下同)1.87万亿元,二线城市12-20分的城市有14个,市场容量合计为3.2 万亿元,6-11分的城市有12个,市场容量为2.4万亿元。一线得分未变,后两部分26 个二线市场容量合计为5.6万亿元,政策评分从年初的382分降至318分,累计下降64 分,降幅17%,距离政策下限(单城3分,合计78分)还有75%的下降空间。

可以看到环京市场放松力度较大,主要由于河北省政府21年12月废止了17年发 布的《进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见》([2017]45号文件), 原文要求房价上涨过快的城市,本地限购2套,外地限购1套(1年社保),环京、环 雄安要进一步提高门槛(3年社保),首付比例上调至30%、40%。在17年政策引导 下,保定及下属高碑店、青原区、高阳县、白沟新城、徐水区、定兴县、涞水县等多 次执行了极其严格的限购限贷政策(认房又认贷,二套首付50-60%)。这一文件的 取消,标志着压制环京市场长达5年的政策出现改善,3月26日秦皇岛因这一文件的 废止,撤销了17年4-5月的限购限贷政策。4月28日,廊坊取消限购限贷文件,首套、 二套首付从30%、50%下调至20%、30%。环京地区的政策是目前为止进行最为彻底 的放松政策。

目前三四线市场中,不限购不限贷二套首付30%对应的政策下限得分是3分,10 分以上、6-10分、4-5分的城市分别有13、17、19个(合计49个),20年市场容量分 别对应0.45万亿元、1.5万亿元、1.5万亿元,合计3.4万亿元。4分以上的三四线市场 22年上半年累计分数从401分降至366分,累计下降35分,下降9%,距离下限(147 分)还有60%的下降空间。

截至22年6月,全国累计四限评分从2255分降至1960分,累计下降295分,累计 下降13%,距离16年2月(926分)的底部还有53%的下降空间。根据我们统计,21 年10月至22年6月,累计出台的四限放松政策104次、公积金放松107次、落户及人 才补贴政策76次,因此次数多不代表政策力度强。 截至22年6月,四限政策评分在4分以上的城市有84个,占全国商品房比例为 68%。其中,四限政策评分8分以上城市有47个,占全国商品房的比例为47%(扣除 一线为36%)。这一部分重点城市在限购、二套首付比例、认房认贷标准、限售等方 面仍存在较大的政策空间。我们认为在全国商品房销售及投资企稳之前,政策会持 续推进,以稳定市场基本盘。

(三)按揭利率空间:利差下降主导下本轮累计下行

132bp,未来空间关 注 LPR 的变化 按揭利率的调节,是目前唯一留在中央的需求调节政策,在过去20年中国房地 产调控历程中发挥了巨大作用。调整主要分为两个层面,一是基准利率的变化(过 去是降息,现在是调5年期LPR),二是房贷与利差的变化。

我们比较三轮按揭利率下行的周期,根据数据,08年周期 (08/09-08/12)、14年周期(14/07-16/07)、22年周期(21/10-22/06),08年周 期4个月首套房贷利率累计下降250bp,14年周期25个月累计下降257bp,最大的降 幅主要在前期,前一年(14/07-15/07)累计下降158bp,本轮22年周期从21年10月 至22年6月,首套房贷利率累计下降132bp,截至目前累计降幅弱于前两轮,从速度 来看,22Q2单季度下降最快,首套、二套房贷利率累计下行92bp、51bp。(报告来源:未来智库)

需要注意的是,前两轮按揭利率的下行均伴随着降息降准周期,基准利率的下 降是带动按揭利率下降的重要因素,前两轮基准分别下降189bp、165bp,利差分别下降61bp、92bp。而本轮基准降幅仅有20bp,加上首套房下浮的20bp累计40bp, 截至目前按揭利率的下行主要为利差的下降(21年10月初始利差为109bp,处于高 位),目前利差的释放基本接近尾声(多个城市首套房贷利率已降至下限4.25%), 未来半年按揭利率的空间主要体现在基准的变化上。

(四)大周期底部,供给侧也有较大的政策空间

除需求端政策外,在大周期底部,供给侧也有较大的政策空间。从14年周期来 看,行业景气度的低点(14Q2),有息负债同比增速达到峰值(同比 56%),至17 年末有息负债的同比增速维持在20%以上,从结构来看,14年的开发贷和信托,15- 16年的信用债,17年的海外债和信托,都为行业提供了增量金融资源。 18年以来针对各渠道金融资源的管控持续升级,20年三季度以来从渠道管控升 级为主体管控,“三道红线”直接限制了房企融资额度,行业有息负债增速从17年26%的增长,一路下滑到22年一季度的同比下降8%。 本轮周期违约房企市占率(20年销售金额口径)达到25%,行业资产负债表萎 缩,引发投资端的持续下行,这意味着在22年下半年需要稳投资,鼓励留下来的企 业扩大再生产,抑制行业持续缩表,供给侧具备政策空间,关注后续企业“三道红 线”及再融资等融资政策的变化。

四、政策效果与未来基本面走势预测

(一)购房难度回顾:16 年以来两极分化,限购城市升至历史最高

降首付、降利率,本质都是降低购房成本。我们结合房价、首付、利率、收入水 平定义一个购房难度的指标,计算方式为,购置90平米住房所需的置业资金除以人 均可支配收入,所需资金这里定义为支付首付 5年按揭贷(30年等额本息)。首付是购房成本的主导因素,因此假设购房难度仅考虑一部分按揭成本(5年),以平衡首 付与按揭对购房难度影响的比例。

我们计算了6种情况,衡量全国购房难度的上限与下限。即北京首套普宅、北京 首套非普宅、北京二套普宅、北京二套非普宅、非限购城市首套、非限购城市二套, 北京采用北京住宅成交均价及北京城镇可支配收入,非限购城市采用全国住宅均价 和全国城镇人均可支配收入代替。 从数据来看,08年10月至09年1月的4个月,北京首套、二套购房难度分别下降 8年(24年到16年)、13年(34年到21年),整体降幅较大,非限购城市首套、二套 购房难度由于房价的回暖,实际波动不大,09年相对08年购房难度仅下降1年左右。 11-12年周期,行业问题并不需要08年周期相当力度的放松,政策主要体现为利 率的下行。北京二套、北京首套、非限购城市二套、非限购城市首套在11Q3的购房 难度分别为39、30、17、13年,至12年末降至31、23、15、11年,下降幅度分别为 8、7、2、2年。

14-15年周期,限购城市购房难度的下降主要在14年完成(房价下跌叠加按揭利 率下降),14年2月北京二套、北京首套、非限购城市二套、非限购城市首套的购房 难度分别为31、23、16、12年,至14年末分别下降至26、19、14、10年,降幅分别 为5、4、5、2年。15年虽然按揭利率仍持续下行,但随着房价的上升,北京15年末 首套、二套购房难度与14年末大致相当,非限购城市首套、二套购房难度随着首付 和按揭的下行,分别下降2年、4年。

16年以来,各地因城施策,购房难度的差距拉大,北京二套普宅、非普宅购房 难度稳定在39年、45年左右,非限购城市二套购房难度按20%下限计算稳定在11年 左右。首套房方面,北京首套房购房难度需30年左右,非限购城市首套房难度在10 年左右。从这个角度来看,非限购城市在执行最低首付的情况下,不通过无棚改货 币化等刺激政策,购置难度基本处于较低水平,下行空间仅有按揭利率。而限购城 市,对比其09年初、12年末、14年末的位置,存在10年左右的购房难度下行空间(需 要注意的是,考虑到北京作为一线城市,参考15年或维持现有政策,除一线之外的 其他限购城市存在调节空间)。

(二)购房难度下降空间:本轮周期高线城市有 2 成下降空间

我们对本轮周期购房成本下降空间进行测算,已知“四限”空间下限为16年2月 (一线 三亚5城限购限贷,二线取消四限),按揭贷款利率下限22年5月首套、二套 分别为4.25%、5.05%,假设一二线城市政策下降至16年2月水平,按揭贷利率均降 至现有下限水平,测算购房成本的变化。 从结果来看,若仅考虑首付的变化,36个二线城市购房成本将下降39%,12个 三线城市购房成本将下降40%。若考虑首付 5年按揭利率(30年等额本息成本), 一线下降1%,36个二线下降22%,12个三线下降25%。考虑按揭利率的降幅更小, 是由于首付比例的降幅以及影响比例更大。 至于其他三四线城市,由于首付比例已处于底部,考虑首付及按揭的购房难度, 在按揭利率从5.99%下降至5.05%的情况下,购房难度从8.4年降至8.1年,下降4%, 下降空间弱于二线及12个样本三线。

基于20年市场规模,4个一线城市、36个二线城市,12个样本三线城市分别为 1.87万亿、6.95万亿、1.54万亿(合计10.37万亿),占全国的比重分别为11%、40%、 9%(合计占比60%),其他三线城市市占率40%。 按照市场规模的权重,对分类城市降幅进行加权,仅考虑首付的购房难度全国 将下降20%,考虑购房及按揭购房难度全国下降13%。我们认为,核心还是关注高 能级市场,政策刺激需求带来的基本面复苏,将带动其他三四线市场的恢复。(报告来源:未来智库)

(三)基本面预测:核心复苏带动周边,预计 22 年销售金额下降 18%

22年4月-6月,自上而下的地产政策预期引导显著增强。央行降低普宅首套贷款 下限至基准-20bp,限购城市也纷纷跟进调节,通过四限放松结合创新型的政策,放 宽对居民购房的限制。预计本轮重点城市政策将向16年2月水平看齐,首套贷款利率目标4%-4.5%,除少数一线及强房价二线城市外,大部分城市首付比例降至20%、 二套降至30%。

4-5月是疫情、房价预期、经济预期,三个负面因素影响叠加的高峰,6月随着企 业推货量的增加以及政策的利好,整体呈现弱复苏态势。百强房企22年6月销售同比 下降43%,较5月降幅收窄17pct。从结构来看,均价17000元/平以上的房企销售同 比下降19.4%,而均价在14000-17000元/平、14000元/平以下的房企分别同比下降 49.9%、52.5%,复苏是结构化的,6月仅有高能级城市表现较好,低能级城市降幅 收窄不明显。这也是45城高频数据的表现(-7%)强于百强房企(-43%)的核心原 因,即45城多为数据易获取的高能级城市,存在一定样本偏差。

目前全国四限政策评分累计下降13%,距离下限(926分)还有53%的下降空间, 在销售数据在4-5月见底、6月开始复苏之后,假设下半年维持5-6月政策释放的节奏 持续推进,三四季度销售的降幅将持续收窄并于年末回正。预计2-4季度,全国商品 销售面积同比分别下降35%、15%、5%,销售均价同比下降7%、增长5%、增长10%, 全年销售金额14.9万亿元,同比下降18.0%。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】未来智库 - 官方网站

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