非标违约难阻“抢券潮” 城投债投资价值凸显

来源:中国证券报

城投非标产品违约不断出现，但城投债仍受到机构热捧。中国证券报记者调研了解到，城投非标产品违约有区域性特征和主体性特征，受追捧的发债主体还是两项特征更好的城投公司。因此，城投债发行火热与城投非标产品违约增多标志着城投投资在分化。除此之外，违约概率相对较低也成为流动性充裕下机构青睐城投债的一大原因。

展望未来，业内人士认为，在避险情绪下，城投债风险整体可控，依然是机构青睐的投资品种之一，主体评级较高、具有稳定现金流以及优质发债地区的城投债将更具投资价值。

机构抢投优质城投债

“现在市场上资质好的城投债都比较抢手，比如市一级的城投债认购倍数有4-5倍，区县级的也有2倍左右，认购倍数都算比较高的水平。”一家国有银行资管部债券投资人士表示。例如今年1月发行的19临安城建MTN001，5年期中票，评级AA ，认购倍数8.1倍，最终票面利率4.01%。

在机构哄抢城投债的同时，非标领域的城投公司违约案例却屡屡出现。业内人士指出，2018年以来，受信用环境收缩等因素影响，陆续出现几起引发市场关注的地方融资平台公司债务风险兑付危机事件，平台公司目前的违约事件主要集中在非标产品方面，例如信托贷款逾期、资管计划逾期等。

多家券商研报显示，2018年有中电投先融·锐津一号资产管理计划、方正东亚·方兴309号集合资金信托计划、首誉光控凯宏资产专项资产管理计划3号等多起城投非标违约案例，其中所涉平台公司以较低级别为主，多为地级市、县级市平台。不过业内人士认为，从违约角度看，平台公司的信用风险依然是可控的，在各行业中也不属于违约比例较高的类别。

优质城投债成为机构眼中的“香饽饽”。记者了解到，金融机构投资债券的风险偏好顺序是央企、国企、城投、民营企业。在机构投资者看来，信用风险持续暴露时，中低等级信用债中只有城投是安全的。“在流动性增强的背景下，较之其他行业，平台公司的信用风险依然相对可控，这也是当前城投债获得超额认购的主要原因。”中诚信国际非标评级总监焦彬彬表示。

南方一位券商资管人士表示，自2018年三季度起，充裕的资金流向中评级城投债的比较多，AA 的城投债利率下行较快，很多城投企业也在加大发行力度。

城投投资在分化

无论是城投非标产品违约还是城投债受热捧，都对应着不同区域和主体的城投公司。某信托公司政信业务负责人透露，城投非标产品违约有区域性特征，例如负债过高，过度依赖再融资“续命”地区；也有主体性特征，违约的以区县级平台居多，特别是县级。而受追捧的城投债发债主体，则是区域性特征、主体性特征更好的城投公司。因此，城投债发行火热与城投非标违约增多都标志着城投投资在分化。

“城投作为传统优质资产，传统投资逻辑仍在延续。”资深信托研究员袁吉伟告诉记者，目前看，涉及逾期及违约的城投非标融资多数为低评级城投，这些地区经济发展缓慢，债务压力大，资源调度能力有限，但是部分非标后续也都足额兑付了。所以城投债热销以及城投非标违约反映了市场对于不同信用资质偏好的分化。

此外，记者了解到，如果城投公司出现兑付危机，会优先偿还公开市场债券，对信托、融资租赁、银行贷款等的偿还则相对靠后。城投债违约概率低，也成为其受追捧的原因之一。焦彬彬表示，公开债券违约之所以发生概率较低，是因为其对发行人以及当地区域的声誉具有较大影响，不符合各方利益。

城投债投资价值凸显

海通证券首席经济学家姜超表示，未来城投债投资价值凸显，避险情绪将推动城投债行情。

上述国有大行资管人士告诉记者，城投债投资应关注以下几个方面：第一，从评级上来看，评级越高的越有投资价值；第二，有稳定经营现金流的城投平台发行的债券更有投资价值；第三，从区域上看，现在较受市场认可的是一些东部发达省份城投平台发行的债券；第四，在投资时还要结合财务报表具体分析。

“当前城投公司的整体信用风险可控。但考虑到其特征，如资产流动性差、盈利能力差等，加上未来几年仍是债务到期高峰期，城投公司的风险关注不容忽视。”焦彬彬坦言，未来在风险上建议关注以下几点：第一，关注部分高债务压力地区融资渠道收缩对平台公司偿债的影响，具体关注财力较弱的区县类平台、非标融资占比较高的平台、存量债务滚动压力较大且经营情况较差的平台；第二，关注地方经济和财政下滑带来的相关影响；第三，关注地方融资平台公司转型后续带来的问题。

袁吉伟表示，未来，需要以更加市场化的视角审视城投债以及城投非标业务。姜超则指出，城投非标违约事件对城投债市场影响有限，2019年城投债违约概率较小。非标违约反映部分城投平台偿债能力下滑、现金流匮乏，传导至标债违约有一定时间阻隔，短期来看，城投债违约发生可能性不大。（记者 张凌之 郭梦迪）