工厂运营遵从零库存「企业维持库存的原因」

来源： 2023-03-05 12:15:57

事件：2022年1-7月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.1%。

量、价和利润率共同拖累下，工业企业利润单月同比增速下挫。我们测算，7月工业企业利润单月同比收缩13.7%，而6月为同比增长0.8%；营业收入单月同比增长7.1%，较上月下行1.5个百分点。工业企业利润等于量×价×利润率，可用工业增加值、PPI和营业收入利润率三个指标观察工业企业利润增速的变动原因。7月工业企业利润增速下挫，受到生产放缓、价格下跌、利润率下滑三者共同拖累，其中工业增加值单月同比增速下行0.1个百分点至3.8%，PPI单月同比增速下行1.9个百分点至4.2%；同时，工业企业营业收入的累计利润率较上月下行0.14个百分点，同比收缩9.87%。

工业企业成本进一步攀升，拖累营收利润率环比下行，而期间费用与其他差额项目略有下降。1-7月工业企业营业收入利润率6.39%，环比下滑0.14个百分点。

1）成本继续攀升。1-7月工业企业每百元营业收入的成本较上半年上行0.18元，已持续上行16个月。

2）费用低位微降。工业企业每百元营业收入的费用（包括管理、财务、销售三大费用）较上半年微降，目前处于2018年以来的次低点（仅略高于2022年5月），或因货币政策“降成本”助力企业财务费用压降。

3）其他差额项略有下行。我们将其他差额项目定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项。其他差额项目累计值环比微降，或因7月留抵退税政策接近尾声，对其他差额项目的下行助推作用趋缓。

库存周期方面，处于“被动去库存”状态。1-7月工业企业营业收入同比增速下滑0.3个百分点至8.8%；产成品存货增速下滑2.1个百分点至16.8%。但考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的，而目前PPI同比仍处于历史较高水平，用PPI累计同比来平减后，呈现“营收增速略有回升、库存增速显著回落”的“被动去库存”特征。当前看，工业企业产成品存货增速依然处于2012年以来的高位，库存的积压可能会继续挤占企业现金流，制约工业企业生产修复的力度空间。

资产负债率方面，工业企业出现“去杠杆”苗头。7月工业企业资产负债率小幅下降0.1个百分点至56.8%。企业对未来生产经营活动的预期偏弱（7月PMI生产经营活动预期环比下滑3.2个百分点），贷款意愿不强（7月企业短期及中长期贷款同比少增约2447亿元），出现“去杠杆”的苗头。各所有制企业中，仅国有企业资产负债率持平，私营企业、股份制企业和外资企业资产负债率分别下降0.3、0.1和0.1个百分点。

分行业看，7月行业间的利润分配格局边际有所优化，价格因素对7月工业行业利润分配格局影响显著。一方面，上游采掘及原材料行业的出厂价格受大宗商品价格下行的直接传导，下行速度更快，7月PPI环比增速分别为-1.9%和-2.5%，拖累其利润表现。另一方面，中游制造和下游消费相关行业受大宗商品价格下跌的传导往往间接且滞后，成本端原材料价格的下行幅度高于收入端出厂价格，毛利率水平得以提升，提振其盈利表现。

从利润同比增速的绝对水平看，2022年1-7月仅13个行业的利润同比增速为正，其中：上游采掘板块除黑色金属矿采选外的4个行业皆正增长，煤炭石油等能源价格高位支撑其利润表现；属于下游的14个子行业中有5个正增长，其中酒饮料茶、烟草制品和食品加工三个必选消费相关行业或受内需支撑，而文娱用品、纺织服装或受外需出口拉动；属于原材料板块的7个子行业中2个正增长，为化学原料制品和有色金属加工行业；属于中游制造的7个子行业2个正增长，新能源相关的电气机械行业维持强劲表现，铁路船舶等运输设备制造业增速转正。

从利润同比增速的变化看，和上半年相比，2022年1-7月利润增速回升的有11个行业（共33个行业），其中中游制造板块占4个（共7个），下游消费制造板块占6个（共14个）；中游原材料板块7个子行业中，仅橡胶塑料制品利润跌幅收窄；上游采矿板块5个子行业的利润增速均下滑。

从累计利润的占比看，行业间利润分配格局边际有所优化。一方面，前期较强的中游原材料板块利润占比下滑：相比2022年上半年，1-7月中游原材料板块占工业企业利润的比重自历史中高位置回落了1.8个百分点。另一方面，前期偏弱的中游制造、下游消费制造以及水电燃气板块利润占比提升，延续修复态势：1-7月中游制造、下游制造和水电燃气板块占工业企业利润的比重分别上行0.6、0.5和0.3个百分点，但其权重的绝对水平依然偏低，从分位数看分别低于2013年以来63%、83%和97%的月份。不过，上游采矿板块利润占比自高位继续抬升：1-7月采掘板块占工业企业利润的比重上行0.4个百分点至20.4%，处于2013年以来的较高位置。