海伦堡资金饥渴赴港求远水 黄炽恒错判形势朝花夕拾

中国经济网编者按：10月22日，海伦堡中国控股有限公司(简称“海伦堡”)向港交所递交上市招股书，联席保荐人为建银国际与招银国际，正式加入内地房企赴港上市的队伍。

截至2015年、2016年及2017年末，海伦堡的营收分别为人民币98.02亿元、142.27亿元、143.55亿元，复合年增长率为21.0%。同期，年度溢利分别为人民币8.36亿元、28.98亿元、19.80亿元，复合年增长率为53.9%。今年上半年，公司营收为39.17亿元，同期溢利5.48亿元。

招股书显示，截至2015年、2016年、2017年末及2018年上半年末，其未偿还银行贷款及其他借贷总额分别为人民币83.61亿元、128.74亿元、205亿元及243亿元。同期，其净资产负债比率分别为128.0%、69.4%、83.4%及103.1%。

海伦堡1998年创立于广州，作为经营20年的广州老牌房企，业务仍在百亿规模徘徊，可以说“起了个大早，赶了个晚集”，原因主要是创始人黄炽恒对房地产市场的严重误判。

2014年，黄炽恒认定房地产行业已经过了黄金时期，进入困难期，“未来多种因素都会制约房地产的发展”。然而接下来的三年，房地产行业走出了一波上升行情，楼市量价齐升，房企纷纷高杠杆、高周转大干快上。

因误判形势，海伦堡选择放弃高端路线，产品定位下沉，转向二、三线城市低价拿地，审慎扩张。由于项目布局比较冷僻，后期销售都比较困难，大大拖累了海伦堡的扩张步伐。

2015年，海伦堡曾传出准备赴港上市，并将集资额暂定约11.7亿至15.6亿港元，但未能成行。

如果此次能顺利上市，海伦堡是今年第五家在港交所上市的内地房企，但是此时选择赴港IPO，之前上市的内地房企都出现了未获足额认购、股价破发的情况。因此，海伦堡的融资需求迫在眉睫，但前景难言乐观。

内地房企海伦堡拟赴港上市

据中国网报道，随着国内融资环境收紧，内房企赴港IPO正形成一股热潮。今年以来，多家内房企启动赴港上市，继已成功登陆港交所的正荣、美的置业以及大发地产，又一家内地房企海伦堡向港交所递交招股书，正式迈出上市第一步。

对于内房企赴港IPO热潮，易居研究院智库中心研究总监严跃进分析道：“一方面，这是因为市场竞争的逻辑在于，无规模即无市场，靠单纯的项目销售难以快速做大规模，而IPO计划等其实是有较好的机会的，所以是企业快速做大规模的一个模式。另一方面，在国内楼市调控持续严厉的背景下，这将促使其积极谋求新的融资平台。”

海伦堡10月22日递交的招股书显示，海伦堡是一家大型中国房地产开发商，业务遍布全国。主要开发住宅物业、商业物业和创意科技园。海伦堡于1998年在广东省开始开展业务，已于发展早期在广州、珠海、中山、佛山及惠州等广东省主要城市建立稳定的市场地位。凭借在广东省的丰富经验，已进入中国部分经济发达城市的市场，并创建战略性全国据点。

往绩记录期间，海伦堡业务经营实现大幅增长。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，海伦堡的收益分别为人民币98.02亿元、142.27亿元、143.55亿元，复合年增长率为21.0%。同期，年度溢利分别为人民币8.36亿元、28.98亿元、19.80亿元，复合年增长率为53.9%。

根据海伦堡招股书的募资投向，资金一是用于将于2021年底前通过在公司目前运营及计划扩张所在的城市寻求并获取地块或合适的并购机会，用于土地收购以增加土地储备;二是用作开发现有物业项目(即昆明海伦堡中央广场、中山板芙项目及中山金色港湾花园)的建设成本;三是用于一般营运资金。

海伦堡招股书还提及，其土地储备战略性地分布于一线或二线城市或其认为具有高增长潜力的城市。海伦堡计划坚持区域深耕投资策略，并继续提高在现有市场的地位以扩大在全国的市场份额及品牌知名度。

同策咨询研究总监张宏伟认为，“很多中型房企面对市场竞争均需要更多资金进行扩张，登陆资本市场是实现规模增长的重要一步，将为其下一步规模发展做好准备。”

黄炽恒曾获“最牛散户”称号

据公众号斑马消费，今年57岁的黄炽恒拥有海伦堡控股97.40%的股权。虽然在2014年对房产市场有过误判，但对股票的投资，海伦堡控股董事长黄炽恒鲜有失手。

早在2009年，黄炽恒与其弟黄楚欣建仓上海莱士，一年后上海莱士飙升150%，黄炽恒被媒体发现，最牛散户的称号加身。

2012年，上海莱士股价继续上涨，黄炽恒兄弟俩浮盈3个多亿。

2014年，黄炽恒斥资亿元认购新宝股份1000万股，成为最终确定的19家有效报价投资者中唯一个人投资者。

截至今年10月26日，黄炽恒仍持有上海莱士(002252.SZ)446万股，流通市值1.22亿元;截至10月23日，持有康弘药业140万股，流通市值0.73亿元。

黄炽恒还持有武汉控股、科陆电子及万邦达等数量不等的股票，涉及有色金属、土木工程、家电和生物医药等领域。

对二级市场投资，黄炽恒此前对媒体称，有一个3人团队在其背后，几乎其所有证券投资全部由这个团队操刀。

该团队在股市鲜有失手，已知唯一一次投资不利发生在8年前——投资钢研高纳(300034.SZ)亏损500万元。

错判楼市，老牌房企“赶了个晚集”

海伦堡作为一个老牌地产商，为何熬到如今才IPO?

据公众号楼市资本论，海伦堡1998年创立于广州，比同样广州成立的恒大晚了2年。其前身为广东中颐投资集团有限公司，业务涉及住宅地产、商业地产及运营、物业管理和文化创意产业商业四大板块。

作为广州老牌房企，坐拥华南这片房地产风水宝地，海伦堡至今20年了，业务规模还在百亿规模徘徊，相比较恒大，可以说“起了个大早，赶了个晚集”。

这种“龟速发展”与黄炽恒有很大关系。黄炽恒学建筑出身，对项目设计规划要求颇高，精益求精。海伦堡早期在番禺先后开发了华锦新城、中颐海伦堡、海伦堡御院、花样年华、流金岁月等项目，基本上都是“高举高打”，获称番禺楼市“高端王”。据说，其装修标准每平方米高达五六千元，可与星河湾媲美。

尽管对股票投资鲜有失手，黄炽恒对房地产市场却做出了严重误判。2014年，他认定房地产行业已经过了黄金时期，进入困难期，“未来多种因素都会制约房地产的发展”。

然而事实是，接下来的三年，房地产行业走出了一波上升行情。楼市量价齐升，房企纷纷高杠杆、高周转大干快上，海伦堡却因为误判形势，在“冲出广东，走向全国”的关键时刻，选择了一条求稳路线——放弃高端路线，产品定位下沉，转向中山、江门、四会、肇庆、惠州、长沙、武汉、西安等二、三线城市低价拿地，审慎扩张。

由于项目布局比较冷僻，后期销售都比较困难，大大迟滞了海伦堡的扩张步伐。2015年，海伦堡营收仅98.02亿元，尚未突破百亿关口。

2016年海伦堡启动战略升级，确定了三年冲刺千亿的业绩目标，希望通过产融结合、多轮并进的方式，快速扩张规模。当年，海伦堡销售金额达到185.7亿;2017年达到351.1亿元，连续两年大幅增长。

今年上半年，海伦堡流量销售金额实现201.3亿元，同比增长36%，但与前两年89%的高增长相比，增长势头大幅回落，如今又遭遇楼市急冷，能否再高速成长已经非常令市场担心。

大幅拿地扩张致负债攀升 净债务权益比畸高

据《中国建设报》报道，在上一轮市场周期中，“低地价”策略虽然拖慢了海伦堡的扩张步伐，但其得以用较低的成本扩张布局，搭乘上我国城镇化推进的“列车”。一些原本区位较偏的土地价值跃升，给海伦堡带来利好。

今年以来，海伦堡拿地动作颇为频繁，区域集中在一线城市周边及二线热点城市。7月30日，海伦堡首入浙江，以5.2亿元竞得嘉兴(楼盘)平湖商住地，溢价率14.13%，扩展了长三角版图。8月，海伦堡以8.1亿元竞得江苏苏州(楼盘)昆山一宅地，溢价率20.85%;同月在浙江余姚，以总价8636万元竞得一地块。9月10日，江苏苏州太仓(楼盘)出让4宗涉宅地块，海伦堡以底价3亿元竞得一地块。单就拿地数量及频率看，海伦堡在土地市场活跃的身影便赚足眼球，足见其逆势扩张土地储备的意图。

股权收购也是海伦堡实现扩张的途径之一。仅今年上半年，海伦堡便达到了去年全年的收购规模。招股书显示，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，海伦堡分别收购了4、9、21和21家公司的股权。

截至2018年8月31日，海伦堡在全国拥有112个处于不同开发阶段的项目，总建筑面积约2340万平方米，涉及珠三角地区、长三角地区、京津冀地区、华西地区及华中地区的12个省(直辖市)，共31个城市。

在住宅物业开发方面，招股书显示，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，海伦堡来自物业开发及销售的收益分别为97.39亿元、141.23亿元、142.21亿元和38.45亿元，分别占同期总收益的99.4%、99.3%、99.1%及98.2%。

随着大规模扩张，海伦堡的销售业绩水涨船高。2015年，海伦堡业务经营获取的总收益约98.02亿元，未迈进百亿元门槛。2017年，海伦堡年度总收益已增至143.56亿元。2015年至2017年，海伦堡经营收益的复合年增长率21%;同期溢利分别为8.36亿元、28.98亿元和19.8亿元，复合年增长率53.9%。

作为最能直观反映房企债务水平的数据，海伦堡在2015年、2016年、2017年及2018年上半年的净债务权益比例分别为128.0%、69.4%、83.4%、103.1%，显示出偿债压力较大。

千亿征途：业绩压力与高负债隐忧

克而瑞发布的数据显示，2016年和2017年，海伦堡的流量销售金额分别为185.7亿以及351.1亿元，同比大幅增长。2018年，海伦堡业绩依然保持较快增长速度，截至2018年9月底，海伦堡流量销售金额330.1亿元，排57名。

据《每日经济新闻》报道，海伦堡内部人士称公司2018年的内部目标是500亿元。据此，2018年剩下3个月时间，海伦堡还有近170亿元业绩需要完成。在楼市寒冬下，海伦堡第四季度承受着一定的业绩压力。

据海伦堡相关负责人透露，2016年开始海伦堡启动战略升级，通过产融结合、多轮并进的方式实现企业的快速规模化，冲刺三年千亿的业绩目标。

从目标制定来看，海伦堡显得较为积极，2016年的销售金额都不到200亿元，三年冲千亿着实压力凸显。

关于目标规模增速提速，海伦堡内部人士表示，行业集中度越来越高，规模是基本的指标，考虑到资本市场融资、行业排名的影响力、生存空间等因素的影响，百强以外的房企很难拓展资源，海伦堡希望在短期内实现规模的快速发展。

规模快速扩张伴随的是负债水平的提升，海伦堡招股书透露，截至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日，其未偿还银行贷款及其他借贷总额分别为人民币83.61亿元、128.74亿元、205亿元及243亿元。截至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日，其净债务权益比例分别为128.0%、69.4%、83.4%及103.1%。

同时，招股书显示，截至2015年、2016年、2017年及2018年上半年，海伦堡控股拥有的现金分别为12.8亿元、24.69亿元、45.96亿元及51.55亿元。

相对于大型房企，中小房企敏锐度不够，在市场好的时候跟随大势展开规模竞争，当市场向下，高负债和现金流或将成为中小房企能否穿越周期的关键。

存货质量成关键

据财联社报道，海伦堡最初在广州番禺开发的华锦新城、中颐海伦堡、海伦堡御院等项目，至今都留有不错的市场口碑。靠着这些项目，早期的海伦堡几乎垄断了番禺南部整个高端市场，获称番禺楼市“高端王”。

但是随后海伦堡并未坚定在广州大本营深耕的决心，而是转向二、三线城市拿低价土地，并将产品定位下沉。由于布局的项目多位于地段并不太好的区域，海伦堡最初的扩张并不顺利，这一定程度上拖累了海伦堡早期发展步伐，错过了地产做大的黄金时代。

根据海伦堡最新递交的招股书显示，“截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，以及截至2017年及2018年6月30日止6个月，物业开发及销售所得收益占我们总收益重大部分，分别为人民币97.38亿元、141.23亿元、142.2亿元、29.61亿元、38.45亿元。”

“如果资金不紧张、存货又好的话，那么未来它的发展情况可能会很好，只要去化率高，它就可以周转起来。”对于当前中小规模房企的生存现状，华创证券一分析师曾如是分析称。换而言之，对于海伦堡而言，好的存货质量不仅能为其上市加分，也是其未来取得良好业绩的关键。

在布局方面，海伦堡的招股书显示，其至今已有112个处于不同开发阶段的项目或项目阶段，总建筑面积约为2340万平方米， 已在主要位于珠三角洲地区、长三角地区、京津冀地区、华西地区及华中地区的12个省及直辖市的31个城市。

统计显示，海伦堡位于一、二线城市的土储占总土储约30%左右，其他土储均位于惠州、中山、东莞、清远、江门、肇庆、宁波、绍兴等三、四线城市。这也意味着，上述城市土储将成为海伦堡未来创造业绩，以及偿还相关债务及给予投资人福利分红的主要来源之一。

不过，在将上述土地变现之前，这些城市的土地是否能以自身价值，吸引足够多的资本，助益海伦堡继续向前发展，目前尚未可知。

多起“不合规事项” 海伦堡能否如愿上市?

据蓝鲸财经报道，对于亟待资金输血的海伦堡而言，赴港上市能否挽救资金之困尚难预料。但目前来看，多个“不合规事项”可能会让海伦堡的上市进程变得前途未卜。

招股书资料显示，海伦堡有10家项目公司在取得所需的许可证前，就已开始违规开发;有10家项目公司偏离建筑工程施工许可证制度;另有11家项目公司偏离建筑工程规划许可证范围。此外，海伦堡还存在未替其若干雇员缴纳足够的社保及住房公积金等等不合规事项。

这在今年全国各地纷纷加大房企审查力度的背景下，海伦堡的“不合规”显然与“形势”相悖，这可能会成为其IPO路上的大隐患。

严跃进表示，从企业上市的心态来说，加快开发的动作或也是为了提高新开动等数据，这样目的是为了证明企业未来可售项目多、潜在销售业绩成长机会大。当然类似违规或违法操作，若是被查处或者出现维权等工程问题，那么对企业来说是得不偿失的。而且目前查处建筑工程和房地产市场的动作较多，企业需要注意加强管理。

与此同时，随着融资环境的进一步收紧，海伦堡也面临着发行不利的融资形势。黄立冲认为，现阶段对房企赴港IPO发行较为不利。目前港股IPO的基本现状是，房企很难在市场上不加任何附带条件地发售股份。

融资前景不甚乐观

据《华夏时报》报道，2018年房企融资环境持续收紧，多家房企的公司债或取消或推迟发行，10月伊始还传出A股暂停对涉及房地产上市公司再融资审核，第三季度房企境外融资也呈现了下降趋势。

在此背景下，赴港上市则成为了国内中小型房企最为青睐的融资方法。今年以来，包括正荣地产、弘阳地产、大发地产、美的置业均在今年完成港交所上市，接下来还有海伦堡、恒达集团、银城国际、德信中国在排队。

中小型房企争相选择赴港上市，克而瑞研究中心分析，一方面可以缓解资金压力，降低负债率，还可以拓宽融资渠道，进而优化企业财务结构。目前正在申请上市的中小房企中，普遍都有着较高的负债率。随着上市后融资渠道的拓宽，房企还能够通过长债置换短债等方式，改善企业的财务结构。通过筹得资金偿还借贷，加上权益的增加，有效改善企业的财务情况。

但中小房企寄予厚望的香港融资环境持续下滑，香港资本市场对内房股的持续看空，估值创新低，弘阳地产的发行价为每股2.28港元，仅为4.07港元净资产的56.0%。大发地产将IPO发行价定在每股4.2港元，募集资金净额仅7.4亿港元，融资额或是今年内房股最低。另外，新股上市破发成常态，公开认购遇冷，发行状况不甚乐观。美的置业公开发售有效申请仅占总发行的0.25倍，大发地产仅获约32%认购。

经济学家宋清辉分析，香港资本市场对内地地产企业估值一直都不乐观，现在香港市场的融资环境更是表现暗淡，选择现在上市显然不大乐观。但是为了实现上市融资、“割肉续命”，海伦堡等中小房企不得不面对港股估值较低、融资环境不佳等现实问题。

内地房企公开认购不足：上市成了找朋友垫底帮忙

据《投资者报》报道，当下内地房企香港上市环境并不理想。以美的置业和大发地产为例，美的置业公开发售有效申请占总发行0.25倍，大发地产公开发售有效申请占总发行0. 32倍，公开认购严重不足。

美的置业股价截止目前仍处于破发状态，而整个内房股最近一两个月持续下跌。中信里昂证券房地产研究地区主管王艳说道，今年以来，香港内房股的PE估值目前都处于历史最低水平，普遍在3-4倍，新上市的内房企就更低了，从美的置业这种即便有母公司支撑现金流的开发商来看，也低于3倍，说明市场根本没有信心。而内房企选择此时上市，最关键因素还是有好朋友支持，并不是新钱。

奥陆资本总裁兼投资总监、原花旗银行董事总经理、亚洲地产研究组组长蔡金强表示，“现在内房企香港上市已经不能用简单的不好来形容了，因为都是找自己的朋友鼓吹做投资者，把事情弄成，把盘子接下来，如果今年能上市，就意味着在几个月前跟朋友打交道做基石，可能对方不容易变卦，如果明年上市的话，可能基石投资者都很难找得到。”

蔡金强感叹，海伦堡多少已经算是不幸中的万幸了，很可能将搭上最后一班上市车。“我认为，海伦堡在这轮内房企上市中，不是倒数第一，就是倒数第二，反正在车尾，而排在其后的德信地产、银城国际这种都很悬，不一定能上市成功。因为时间来不及了，至少要等到明年一季度或二季度，如果再等下去的话，谈好的基石投资者估计都不会支持。”

接触过众多机构投资者的金增祥也坦言，机构不看好内房股，即便内房股持续下行，但什么是底，无法判断，如果明年市场继续下行，那市场更糟糕。机构不可能现在进场，任何人都很难做这种没有预期的投资，风险太大。

截止目前，除海伦堡外，还有多家内房企在港交所递交了招股书，包括总部位于浙江杭州的德信地产、河南许昌的恒达集团、江苏南京的银城国际、辽宁大连的万城控股。

稿件编审：阮加文 编辑：新媒体部