利率走廊和利率市场化「利率走廊机制」

内容提要

我国已逐渐建立起“利率走廊 政策利率”的调控框架，LPR改革后，通过MLF利率实现了贷款基础利率与货币市场利率的间接联结，调降OMO和MLF利率成为国内降息方式。文章分析指出，我国历史上四轮降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。预计未来一个阶段通胀和汇率对国内货币政策的掣肘减弱，在稳增长和降成本诉求下，叠加疫情冲击，国内降息有望延续。

一、中国利率调控框架的演变

理论上，从货币政策到实体经济的利率传导路径为“政策利率→货币市场利率→存款利率→贷款利率”：央行通过调整政策利率引导货币市场利率；银行进行负债管理的过程中权衡同业和存款成本，由此货币市场利率传导至存款利率；银行放贷综合考虑负债成本和其他成本，从而传导至贷款利率。

我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段：

第一阶段：2004年前，以传统货币政策工具为主

2004年以前，央行对利率的调控主要依靠存贷款基准利率，同时通过再贴现/再贷款和存款准备金率等进行流动性调节，这些工具在随后的十多年中一直被运用。其中，存贷款基准利率是我国长期以来的基准利率，同时也是存款和贷款定价的基准利率。

第二阶段：2004~2012年，公开市场操作常态化，培育市场化基准利率

（一）央票发行利率传递货币政策信号

2004~2012年期间，央行对正回购、逆回购、央票等传统公开市场操作工具的运用逐渐常态化。其中，2012年之前，外汇占款扩张导致被动投放流动性，正回购和央票是央行回收市场流动性的重要方式，逆回购较少使用。2012年开始，央票发行淡出，央行逆回购操作常规化。

在此阶段，央票利率成为除存贷款基准利率外传递货币政策信号的另一重要政策利率。从2012年开始，央票发行淡出，随着逆回购操作逐渐进入常态化，逆回购利率开始发挥其引导作用。

（二）2007年开始，培育市场化基准利率Shibor

上海银行间同业拆借利率从2007年1月开始正式对外公布。经过十几年发展，参考Shibor报价的金融市场交易产品日益丰富，Shibor已发展成为我国重要的市场基准利率。

第三阶段：我国货币政策工具和利率调控框架大致经历了三个阶段，从2013年开始探索数量型调控向价格型调控转型。

（一）设立新型货币政策工具

2012年之后国际收支形势变化，被动投放货币时代结束。2013~2014年期间，央行对公开市场操作工具进行一系列创新（SLO，SLF，PSL，MLF等），国内公开市场业务工具逐渐完善，央行可以更灵活地调控银行体系流动性，实现利率引导。2016年，央行增加了14天期和28天期逆回购品种。

（二）培育市场化基准利率

2014年12月央行开始对外发布存款类机构7天质押式回购利率DR007，DR007成为央行观察银行体系流动性状况的主要指标之一，且随着其稳定性的提高以及对货币政策利率的高效反应，未来可能发展成为市场化基准利率。

（三）探索构建利率走廊机制

利率走廊是央行对货币市场基准利率进行调控的一种机制，通过调整政策利率引导银行间市场利率。2015年以来，央行积极探索构建国内的利率走廊机制，并多次在货币政策执行报告中表示“常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用”。

目前国内利率走廊上限为SLF利率，理论下限为超额存款准备金利率。不过在实际运作中，鉴于利率走廊宽度较大，逆回购利率和MLF利率等政策利率发挥了不同期限货币市场利率锚的作用，以收窄利率走廊宽度，由此构成了“利率走廊 政策利率”的利率调控框架，所以逆回购利率、MLF利率、SLF利率等都是目前比较重要的政策利率，构成了国内的基准利率框架。

图1 国内货币市场逐渐构建起“利率走廊 政策利率”的利率调控机制

资料来源：Wind资讯，招商证券

（四）推进贷款利率市场化

2012年以来，国内利率市场化加速推进，存款和贷款利率相对于基准利率的浮动比率限制不断放开。央行于2013年10月正式实行贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制。不过一直以来，LPR基本同步于贷款基准利率的变化，LPR与市场利率的联动关系较低，且LPR在实际贷款定价中的应用也比较少。

2019年8月，央行对LPR报价形成机制进行改革。改革后，LPR报价以MLF利率为基础，报价行对本行最优质客户贷款利率在MLF基础上加点报出，银行在LPR报价时在MLF利率的加点数、银行确定贷款利率时在LPR上的加点数则受到包括银行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等多个因素影响。

未来，LPR有望逐渐取代贷款基准利率成为贷款定价的主要参考利率。而存款基准利率目前仍然存在，依旧是存款定价的参考利率。

图2 国内基准利率演变

资料来源：招商证券

二、美国与欧洲的基准利率

（一）美国的基准利率体系

1.联邦基金目标利率

联邦基金目标利率作为美国的基准利率，是其利率体系的核心。在美联储调节市场流动性的货币政策工具中，公开市场操作是最常用的方法之一。类似国内常备借贷便利，美联储设有贴现窗口，为银行提供信贷支持，包括一级信贷、二级信贷和季节性信贷，对应利率为贴现率。

2008年10月，美联储开始实施存款准备金利率政策，法定存款准备金和超额存款准备金对应利率分别为IORR和IOER。2013年9月，隔夜逆回购（ON RRP）开始试运行，此后发挥了利率下限的作用，由此美国形成了IOER为上限、ON RRP利率为下限的利率走廊。

2.市场化基准利率：从Libor向SOFR转换

美国也有最优惠贷款利率LPR，基本同步跟随联邦基金目标利率变动，并维持300bp左右利差水平；但基于LPR定价的贷款规模占比不高，且呈下降趋势。究其原因，LPR由各家银行报价形成且盯住联邦基金目标利率，市场化程度偏低。

相比之下，Libor是更多美元贷款定价参考的基准利率。数据显示，各类美元贷款中，银团贷款中约97%是根据美元Libor定价的，商业贷款和商业按揭贷款中Libor的定价比例则有30%~50%。除了贷款外，大多场内和场外的美元金融衍生产品也基于Libor定价。

金融危机后，美国银行间拆借市场的交易规模和活跃度下降，影响了Libor的有效性，而Libor报价操纵丑闻也导致其报价可信度下降。在国际监管推动下，美国开始推动市场化基准利率的转化，有担保隔夜融资（回购）利率SOFR成为备选。主要考量因素包括：隔夜融资交易覆盖范围广，2019年末日均成交规模已达万亿美元，且SOFR的走势与联邦基金利率一致。

（二）欧洲基准利率

欧洲央行的货币政策工具主要包括公开市场操作、常备窗口便利、最低存款准备金等。

主要再融资操作是欧央行最重要的公开市场操作方式，其对应的利率是欧央行基准利率。常备窗口便利包括边际贷款便利和存款便利，分别构成市场利率的上限和下限，由此形成了以基准利率（主要再融资操作利率）为中心的利率走廊。

在欧元区货币市场上，货币市场定价的基准利率主要包括欧元区银行间同业拆借利率（Euribor）、欧元区隔夜借款平均利率（Eonia），其走势与主要再融资利率基本一致，能够反映欧央行货币政策调整，并且在利率走廊区间内运行。

Euribor是欧元贷款和金融衍生产品的主要定价基准利率。各类欧元贷款中，银团贷款中约90%根据Euribor定价，商业贷款和商业按揭贷款中，Euribor定价占比则达60%。

与美国类似，欧央行从2014年前后也开始推进基准利率转换。2019年10月，欧央行发布利率ESTR（Euro Short-term Rate）用以逐渐替代Eonia，该利率反映欧元区银行无担保隔夜拆借利率。同时，欧央行改进了Euribor的形成机制以满足新的基准利率要求，保留其作为货币市场基准利率的使用资质。

三、中美欧基准利率比较

对比来看，中国、美国、欧洲均通过利率走廊对货币市场利率进行调控。美国的基准利率为联邦基金目标利率，欧元区的基准利率为主要再融资利率（欧央行7天回购利率）。国内基准利率正从传统的存贷款基准利率向公开市场业务利率（逆回购利率、MLF利率）转变。

货币市场的基准利率都是市场化的利率。美国货币市场基准利率为美元Libor，欧元区货币市场基准利率为Euribor，以上都属于银行拆借利率。国内从2007年开始培育市场化基准利率Shibor，且已经发展成为我国货币市场基准利率。

从贷款定价参考利率来看，美国和欧洲贷款利率主要参考市场化的利率，国内正在从参考贷款基准利率向参考LPR转化。

表1 中国、美国、欧洲主要基准利率比较

资料来源：招商证券

各国政策利率走势方面，从中美欧基准利率的走势来看，其加息或降息周期在部分阶段具有一定同步性。如，2006年加息周期中国与欧洲基本同步；2008年降息周期中美欧均同步；2011年加息周期中国与欧洲基本同步；2015年美国开启的加息周期期间，国内多次上调逆回购利率。

图3 中美欧基准（重要）政策利率走势

资料来源：Wind资讯，招商证券

四、国内降息周期研判

（一）国内历次降息周期回顾

回顾国内基准利率的变化，主要经历了四轮降息周期，分别为1996年5月~1999年6月、2008年9月~12月、2012年6月~7月、2014年11月~2015年10月。

1.第一轮降息周期：1996年5月~1999年6月

上世纪90年代初期国内经济快速增长，从1994年四季度开始高位回落，进入下行通道，CPI同比降至8.6%，经济增长压力增大，而通胀压力缓解。

1994年人民币汇率并轨，之后人民币进入升值区间。在此期间，美国有过短暂加息也有短暂降息。1999年6月30日开始美国进入为期一年半的加息周期，国内降息周期也就此结束。

2.第二轮降息周期：2008年9月~12月

随着次贷危机的影响席卷全球，2008年国内GDP增速快速下滑，同时CPI和PPI均回落。从国外来看，为应对次贷危机的影响，美联储从2007年9月开启降息周期，美元指数不断走低，人民币汇率继续升值。

国内从2008年9月开启这一轮降息周期，持续至2008年末，累计降息216bp。

3.第三轮降息周期：2012年6月~7月

2012年全球经济增长开始明显放缓，欧债危机继续恶化。美国基准利率保持不变，不过美国处于QE2和QE3的过渡期内，美联储货币政策宽松，人民币汇率升值。

国内从2012年6月初至7月降息两次，累计降息幅度56bp，这一轮降息周期持续时间较短。

4.第四轮降息周期：2014年11月~2015年10月

进入2014年以后，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加，经济增速在7.5%附近徘徊，PPI持续负增长，CPI降至2.5%以下。在此背景下，国内货币政策偏宽松，此轮降息周期自2014年11月开始，一直持续到次年10月，共降息6次，累计降息165bp。同时央行在2015年实施4次降准。

2015年的“8.11”汇改之前，人民币虽有贬值不过幅度不大。但是，2014年10月美国量化宽松已经结束，汇改加大了短期资本流出压力，并且美国可能逐渐开启加息周期，在此背景下，国内降息周期于2015年10月结束。

从历次降息周期的国内外环境来看，国内降息周期多发生在经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币升值、美国货币政策相对宽松的阶段，所以经济下行压力是开启降息的必要条件，但要启动降息周期，还需要兼顾通胀、汇率、美国货币政策等因素。

（二）国内新一轮降息周期进行时

2019年11月央行先后下调逆回购利率和MLF利率5b。2020年2月先后下调7天逆回购和MLF利率10bp，3月30日再度下调逆回购利率20bp，降息幅度明显超过前两次。一方面，前两次降息时国内通胀上行，对货币政策形成一定掣肘，现阶段通胀压力正逐渐缓解；另一方面，降息幅度扩大也显示逆周期调节的必要性和紧迫性，20bp的降幅标志着货币政策进入加大逆周期调节的阶段。

从国内情况来看，国内新冠疫情得到有效控制，复工复产继续推进，但内需恢复较慢，外需又雪上加霜，增大经济下行压力。政治局会议进一步明确了财政货币政策宽松加码的立场。一季度GDP负增长也提升了实施积极财政货币政策的必要性。

“327”政治局会议和央行货币政策委员会一季度例会都提到要“引导贷款利率下行”。当前货币政策框架下，OMO利率和MLF利率正发挥类似基准利率的作用，LPR报价直接参考MLF利率，为了引导贷款利率下行，公开市场利率调降后，MLF利率大概率也会相应下调。考虑到存款在银行成本中占据较大比例，不排除降低存款基准利率以减轻银行负债端成本的可能。

国际市场上，疫情全球扩散叠加油价暴跌，市场避险情绪加剧，流动性冲击可能反复，Libor-OIS利差、FRA-OIS利差等指标均飙升至2008年金融危机初期水平。在此情况下，美联储快速应对，推出一系列非常规政策，向市场提供流动性支持，市场流动性压力有望逐步得到缓解。

总体而言，随着国外货币政策环境走向宽松，国内货币和财政政策逆周期调节加码，在稳增长和降成本的诉求下，国内降息周期有望得以延续。

作者：张夏，招商证券总量团队首席分析师

原文《利率调控框架的演变与国际比较》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.04总第222期。

本文源自中国货币市场