到2020年债务有可能超过核心股本

来源：腾讯 2021-02-14 08:19:05

投资者对核心私人股本房地产业绩持续减速的反应，是寻求其它房地产敞口，包括新兴的私人房地产债务资产类别。这里最新的策略之一是“核心+”债务投资，这是一个市场机会的出现，因为传统银行在监管和风险规避加剧的情况下纷纷撤出。我们认为核心加债务是一种定价错误的资产类别，并预计其表现将优于核心股票和更广泛的固定收益回报，风险也更低。重要的是，我们认为，鉴于进入2020年增长放缓带来的风险，今天是探索这一投资机会的恰当时机。

核心资产加上房地产债务的资产类别相对较新，包括新发放的贷款，这些贷款主要由制度上拥有的、完全稳定的写字楼和经济上多样化的市场上的多户房产担保。以合同现金流为基础的稳定抵押品是核心加上债务投资的基础，这与其他形式的房地产债务不同，后者以高度过渡性的资产为抵押发放贷款，这些资产严重依赖于增值商业计划的成功和投机性的新建筑。高质量的核心债务担保基础降低了其风险。

尽管监管的加强和风险厌恶的加剧迫使传统贷款机构将高级贷款的价值比(LTV)限制在60%左右，但许多借款人仍要求更高的LTV解决方案，以实施他们的房地产投资策略。为了保持竞争力并满足这种市场驱动的需求，高级贷款机构与非传统房地产贷款机构合作，为高质量资产提供60% - 75%的贷款价值比。低利率和高级贷款发放的激烈竞争压低了第一笔抵押贷款的利率。因此，夹层贷款人比高级贷款人利率享有265bps的溢价，而增量杠杆仅使总借款利率增加50-60bps。

上限税率压缩的结束，加上供应方面的追赶，导致NOI增速不断下降，已导致私人房地产回报率大幅下降。据预测，商业地产股票在2020年和2021年的净回报率将分别为5.3%和4.5%，核心资产加上债务的净回报率预计为6- 8%，有可能在风险较低的情况下跑赢大盘。事实上，在贷款价值比基础上(贷款的下限为75%)或净收入基础上(1.4倍的递差饷租值)，价值下降约25%或收入下降约30%才有可能出现减值。

错误定价的资产类别

我们认为，核心加上债务是一种定价错误的资产类别，其回报率比隐含的优先贷款定价高出约300个基点。这种核心加收益溢价是由三个主要原因驱动的。首先，当有经验的贷款机构发放私人贷款时，其他人无法利用这些不完善的信息进行套利，从而产生回报溢价。其次，由于夹层贷款人在违约情况下对股权进行止赎，夹层贷款人经营房地产和保护高级贷款人投资的能力是一个可以产生回报溢价的考虑因素。最后，高级贷款者并不总是希望在证券化之前囤积夹层贷款，他们会在贷款结束时支付溢价以转移部分风险。

考虑到核心私募股权房地产回报率的下降，核心+债务是一种特别有吸引力的房地产策略，因为成熟的核心+债务投资者可以在60% - 75%的资本组合中获得超额回报溢价。这种定价错误的资产类别如今提供了一个有趣的投资机会，预计无杠杆净回报率可能超过核心股票和更广泛的固定收益产品。

Scott Crowe是CenterSquare的首席投资策略师。本文所作的陈述和结论仅代表CenterSquare及其员工的意见，并不能作为保证。所发表的任何声明和意见均以本文日期为准，并可根据经济和市场条件的要求进行修改，但不一定代表CenterSquare的观点。本条所载资料仅供一般参考，并不旨在就任何特定证券或商品的购买或销售提供特定的意见或建议。本文使用的基准是基础广泛的指数，仅用于说明目的。与基准的比较有局限性，因为基准具有波动性和其他可能与实际投资组合不同的实质性特征。由于这些限制，基准可能不是一个准确的比较度量。