“英国”李振龙等：英镑汇率短期难以重返上行通道

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中新经纬10月16日电 题：英镑汇率短期难以重返上行通道

作者 李振龙中国银行伦敦分行研究员

赵雪情中国银行研究院研究员

2022年8月以来，受多重因素影响，英镑汇率持续走弱。特别是英国政府发布减税新政后，高通胀预期加剧，市场恐慌情绪蔓延，英镑汇率出现历史性暴跌，英镑兑美元汇率一度跌至1.035，逼近平价水平，创历史新低。国债市场剧烈震荡，养老基金面临巨亏，英国央行被迫重启购债操作。

图1：英镑兑美元和欧元汇率走势 资料来源：彭博

历史上，英镑曾出现过多次大幅贬值的情形。具体包括1976年英镑危机、1985年广场协议、1992年英国退出欧洲汇率稳定机制、2008年国际金融危机、2016年英国脱欧公投以及2020年疫情暴发。此次英镑汇率迅速下跌与1976年英镑危机类似，财政主导货币政策，加剧高通胀压力，引发市场对英国通胀失控和经济长期衰退的担忧。

未来，随着政策调整与央行干预，以及美元指数调整回落，英镑将获得一定喘息之机。然而，英国长期经济前景黯淡，央行货币政策面临诸多掣肘，英镑汇率短期内难以重返上行通道。

三重因素促使英镑汇率加速贬值

一是减税新政出台时机不当，成为英镑汇率大幅下跌的“导火索”。

2022年9月中旬，特拉斯就任英国新首相之后立即兑现承诺，推出能源救助方案和“迷你预算案”以促进经济增长。能源救助方案的核心内容是政府为个人和企业承担部分能源费用，财政支出总规模达1500亿英镑，约占英国经济体量的6%；“迷你预算案”为一揽子减税措施，包括下调个人基准税率、取消上调国民保险费和企业税率，并为促进房地产和旅游业等服务业提供财政支持，减税总规模达450亿英镑，约占英国经济体量的2%。

当前，英国经济增长的主要矛盾是通胀压力居高不下，扩张性财政政策需要政府大规模举债，与英国央行收紧货币政策、抑制通胀的效果相背离。基准利率抬升将增加政府融资成本和偿债压力，形成利率与债务螺旋上升风险，削弱政府信誉，从而影响英国宏观政策的实施效果。减税方案公布后，英国国债遭到大规模抛售，国债收益率大幅上升，加剧市场恐慌情绪。一方面，英国央行不得不为财政部大规模发债“兜底”，市场担忧英国央行的独立性受到削弱，进一步引发通胀失控与脱锚风险。另一方面，英国政府缺乏合理的融资计划，投资者普遍认为高债务风险将对英国长期经济发展造成冲击，英镑及英镑资产随即面临一波做空浪潮。

二是英国经济陷入衰退通道，英镑前景更加黯淡。

从近五年英国GDP构成来看，消费与资本形成的经济贡献度分别为83%和18%。当前，英国经济面临严峻挑战。高通胀传导至居民消费和企业投资，英国经济供需两端双双走弱。受疫情反复和俄乌冲突等因素影响，英国劳动力短缺，供应链依然受阻。作为经济增长的两大引擎，英国服务业和消费均出现疲软迹象，更多的家庭需要依靠信贷或消耗储蓄以维持基本生活开支。9月英国消费者信心综合指数降至疫情暴发以来最低水平，消费者对经济前景的悲观预期进一步加深，商业投资信心大幅下滑。

与此同时，能源危机愈演愈烈。俄乌冲突的负面效应持续发酵，短期内难以根本平息。在能源转型尚未完成、外部供给受阻的情况下，英国能源供应面临较大障碍，将对经济增长与社会稳定造成较大负面影响。根据经合组织预测，2022年英国实际GDP将为3.64%，2023年增速进一步降至0.02%，总体经济前景趋于悲观。

三是英国央行货币政策紧缩力度不及美欧，英镑汇率受到拖累。

在G7国家中，英国在疫情后率先启动加息，于2021年12月16日将基准利率由0.1%上调至0.25%，但其加息力度与节奏总体弱于美联储与欧洲央行。截至2022年9月末，英国央行连续加息7次，基准利率提升至2.25%，近两次加息幅度均为50个基点，货币政策收缩速度不及美联储和欧洲央行(近期加息幅度均为75个基点)。导致通胀预期进一步升温，金融市场剧烈震荡。

此外，受美联储激进加息和市场避险情绪升温的影响，本轮美元指数上行势头更加迅猛、陡峭，创20年来新高。全球超过85%的非美货币承受贬值。美元的急速走强，进一步加剧英镑汇率贬值压力。

英镑贬值风暴严重危害英国经济金融稳定

一是英镑投机做空交易盛行，可能引发汇率阶段性超调。随着英镑汇率步入贬值通道，投资者看跌情绪持续升温。截至2022年9月末，CME英镑兑美元期货和期权投机头寸空头与多头持仓量之差达1.8万张，较年初增加70%(图2)。做空英镑成为市场主流交易，促使英镑兑美元跌破平价或将从预期转变为现实，加剧英镑汇率阶段性过度波动。

图2：CME英镑兑美元期货和期权投机头寸持仓变化(张)

二是英国国债市场遭受严重冲击，养老基金在负债驱动型投资策略(LDI)下陷入“死亡螺旋”。在央行紧急救市前，英国30年国债收益率由3.6%上涨至5.05%，创1998年以来新高。英国国债市场震荡，远超历史波动，也高于英国央行非银行业压力测试情形下的极端假设水平。英国约有5500个固定收益计划，管理资产规模达1.8万亿英镑；采用LDI策略的投资资金规模超过1万亿英镑。特别是英国养老基金普遍采取LDI策略，随着国债价格下跌，养老基金不得不追加抵押品和保证金，为了筹措资金，被迫出售国债，进一步加剧债券价格下跌与保证金追加压力，形成资产价格下挫与流动性紧缩的恶性循环。总之，英国央行紧急救市以稳定市场，宏观经济波动性尚未得到缓解，英镑汇率依然承压，国债收益率与长期风险溢价趋于上行，金融脆弱性显著增加。

三是英镑汇率大幅贬值抑制投资，增加资本外流压力，为英国经济前景笼罩阴霾。尽管部分投资者考虑抄底英镑资产，但由于当前英国经济政策具有较高的不确定性，政府减税以吸引投资的效果可能被汇率风险所抵消。英国政府的减税政策重视推动需求，缺乏对供给侧投资和改革的细化方案，仅依靠减税措施推动企业投资难以实现2.5%的经济增长目标。使得投资者投资英国的态度更加谨慎。

四是英镑贬值加剧输入性通胀压力，企业经营和居民生活负担进一步加重。英国出口商品所需的原料大量来自进口，企业部分乃至全部出口盈利被进口原料价格上升抵消。同时，英国46%的食品依赖进口，能源价格上涨带动燃料和交通价格走高，英镑汇率贬值将增加消费者衣食住行的成本负担。

英镑汇率短期内难以重返上行通道

首先，英国政府债务可持续性能否得到修复成为关键。近期，国际评级机构惠誉和标普均向英国政府发出风险评级下调的警告，IMF敦促英国政府重新评估减税政策。但是，英国政府表示减税的总体方向将保持不变，将于近期公布降低债务风险的方案，市场关注的焦点转向政府如何融资以及如何保障债务可持续性。英国政府减税方案被认为是英国自1972年以来最大胆的一次豪赌。未来，如果英国政府公布的财政方案与债务计划没有获得市场认同，政局稳定将面临挑战，英镑汇率也将继续承压。

其次，英国央行加息与购债同步操作，陷入两难困局。为了遏制通胀高企与汇率贬值，英国央行需要以更大力度加息，收紧货币政策。英国央行也明确表态将毫不犹豫地根据需要调整利率，令通胀中期内可持续地回到2%的目标。但是，其政策步调受到三个方面的因素掣肘。一是财政主导扩张与货币政策收紧出现矛盾，加剧市场忧虑情绪；二是为了稳定金融市场，英国央行重启量化宽松(QE)操作，尽管为临时性措施，但与货币政策收紧总基调相背离；三是银行长期经营风险上升。英国银行业的按揭贷款产品是以央行基准利率加点的方式构成，英国约200万笔按揭贷款未采用固定利率，加息将更快暴露部分购房者的信用风险。总之，英国央行加息力度可能不及市场预期，英镑汇率及资产价格将持续波动并重新定价。

最后，英国政局稳定和对外关系面临挑战。新政府减税政策公布后，保守党正在失去民众信任。尽管首相选举仍在保守党内产生，不涉及政党更迭，但流程繁琐，耗时较长，将加剧英国经济政策的不确定性，利空英镑汇率。此外，脱欧后英国与欧盟的贸易摩擦不断，北爱尔兰地区贸易安排的谈判悬而未决。如果双方贸易争端加剧，英欧自贸协议面临中断风险，将不利于英国经济修复以及英镑汇率回升。(中新经纬APP)

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责任编辑：王蕾

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