中国2轮刺激国海证券通过复盘分析市场稳的传导路径

过去14年，在房地产下行周期，中国有2轮刺激，国海证券通过复盘分析，从政策松到市场稳的传导路径、传导时间。

一）2008-2009年：全国范围下调首付比例、贷款利率，销售增速5个月后回正

2008年全球金融危机蔓延，2008年10月27日，央行出台新政，贷款利率下限下调为0.7倍，首付比例下调为20%。2008年12月国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，鼓励普通商品住房消费。

商品房销售面积增速5个月后转正。2008年8月，全国商品房销售面积增速一度下探至-35.7%，10月政策出台后，销售增速逐步回升，2008年11月-2009年3月全国商品房销售面积增速分别为-32.9%（11月）、-2.2%（12月）、-0.3%（2月）、16.4%（3月）。

二）2014-2016年：四波组合拳，销售增速6个月后回正

以2014年9·30为时间节点，2014年2月-2015年3月全国商品房销售面积同比持续为负，2015年4月，在政策全面宽松6个月后，销售面积增速由负转正，当月增速7%，并于2016年4月增速攀顶至44.1%。

2014年9·30：“认房认贷”标准修改。9月30日，以放松限贷为特点的全国性宽松开启：二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，同年11月央行重启降息。

2015年3·30：降二套首付、营业税减免优惠。市场无明显复苏迹象，地产投资降至冰点。3月30日五部委将二套房首付比例降至40%、出售房屋营业税免征年限由5年缩短至2年。降低首付比例直接提高了居民杠杆水平，营业税减免优惠刺激了居民换房热情，此后央行3次降息、2次降准。

2015年9·30：降首套、二套首付。9月30日，四部委再出两项新政，将非限购城市首套商贷首付比降至25%；同时提高公积金贷款额度、全面推行异地贷。此后商贷首套首付比又降至20%，二套首付比降至30%，央行再度降息降准各1次，利率优惠叠加低首付，信贷处于全面宽松状态。同时，2015年12月中央经济工作会议提出供给侧改革五大任务之“去库存”，棚改货币化力度加大，一二线城市房地产市场启动。

2016年2月，财政部、国家税务总局、住建部联合发布《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》，规定“购买90平米以下住房契税减至1%，90平米以上首套房、二套房分别减至1.5%和2%”。这是本轮调控的最后一项重大全国性政策，至此四招“刺激组合拳”出尽。此后全国性调控退出，开始强调“因城施策”，表现为两个方面：一是热点城市收紧，二是非核心城市继续去库存。

三）长效机制强调“因城施策”，22个长效机制试点城市：北上广深4个一线城市和南京、苏州、杭州、厦门、福州、重庆、成都、武汉、郑州、青岛、济南、合肥、长沙、沈阳、宁波、长春、天津、无锡18个二线城市。这些城市的政策调整极具信号意义。

四）政策层面，一线城市基本没有放松空间。二线城市放松空间大，但城市分化严重。杭州为代表的二线城市：库存低、价格上涨压力大，政策放松不迫切；郑州为代表的二线城市：高库存、市场弱，政策放松比较迫切。三四线城市库存高位、市场疲软，更需要全面放松。

（1）一线城市：市场回暖，主要政策空间是降低商业贷款利率，历史经验看，一线从政策放松到市场反弹节奏较快；

目前，一线城市库存处于历史低位。2022年1月，一线城市去化周期约为15.8个月。北京、上海为代表的一线城市，迎来楼市小阳春。其中，上海商品房销售面积同比由负转正，2月同比增长20.2%。

当前主要政策空间是降低商业贷款利率。当前北京、上海、广州、深圳的首套房贷款利率为LPR加55、35、80、30bp，二套房贷款利率为LPR加105、105、100、60bp。历史上，最优惠贷款利率是基准利率的0.7倍，当前LPR的0.7倍约为3.2%，相当于下调138bp。

（2）二线城市：库存高位，调控放松政策空间大，历史经验看，二线从政策松到市场稳需要3个月

二线城市库存呈现上升趋势。2022年1月，二线样本城市去化周期约为23.1个月。当前市场分化明显。

杭州为代表的二线城市：库存低、价格上涨压力大，政策放松不迫切。杭州、南京等长三角二线城市市场回暖，1月杭州、南京商品房销售面积同比分别上涨3.5%、13.7%；2022年1月，杭州去化周期约为6.4个月，苏州去化周期约为15.6个月，库存水平相对较低；长沙去化周期约为18个月，而商品房成交价格同比上涨26.9%，价格上涨压力相对较大。

郑州为代表的二线城市：高库存、市场弱，政策放松比较迫切。比如郑州，2021年下半年以来，受特大暴雨以及疫情反复的影响，楼市成交明显萎缩，2021年12月商品房成交面积同比下滑67.7%，全年商品房累计成交面积1804.4万平方米北京二套房首付比例2015年，较上年下降31.4%。2022年1月，郑州去化周期约为17.6个月。在18个长效机制试点二线城市中，与之情况类似的有重庆、成都、无锡、福州、沈阳、青岛、济南、合肥、长春等城市，2022年1月去化周期分别约为20.6、30.3、19.3、31.9、24.1、28.0、23.7、18.8、30.3个月，库存均处于较高水平。

对于二线城市，调控放松的空间主要有：

调整限购：主要通过人才引进政策、亲属投靠政策，对限购政策进行突破。

调整限贷：调整首套房的认定标准、降低商贷利率、降低公积金首付比例、提高公积金贷款额度等。

放松限价：上调新房预售限价、上调二手房评估价格。

土地方面：调整土地竞拍保证金最低比例，分期缴纳土地出让金。

限售：缩短年限。

历史经验看，二线城市会在政策放松后3个月回暖。

（3）三四线城市：销售低迷，政策放松空间大，三四线城市政策松到市场稳6个月以上。

三四线城市库存处于历史高位。样本三四线城市去化周期约为19.9个月。

目前销售延续低迷，市场韧性差。2021年6月以来，样本三四线城市商品房成交面积同比持续为负，2022年1月样本三四线城市商品房成交面积974.2万平方米，同比-45.3%；2月商品房成交面积646.7万平方米，同比-48.4%，降幅扩大3.1个百分点。

影响三四线需求的三大因素：房企爆雷引发居民对期房交付的担忧、就地过年政策导致返乡置业需求延迟、棚改货币化安置退出影响市场需求。其中，棚改货币化安置是影响三四线市场需求最重要的因素。2015年起，棚改货币化安置大力推广，2016年-2017年，三四线通过棚改货币化去库存分别为1.4亿平和1.8亿平，占销售面积的14.8%和18%，对三四线城市住房需求有一定透支，从开发商库存变成了居民库存，那些没有产业导入和人口流入的三四线城市房地产市场将面临较长时间的供求格局调整。当前，棚改货币化安置退出市场，刚需上涨效应不再，市场回暖仍需时间。

对于三四线城市，调控放松空间大，主要有：

取消限购：目前只有少数三四线城市依然实施限购政策，如珠海、东莞、佛山、廊坊等，未来有望放松限购。

调整限贷：包括上调公积金贷款额度、降低公积金首付比例、认贷不认房、降低二套房首付比、降低商贷利率和首付比例等。

购房补贴：购房契税补贴、房价补贴、面积补贴等。

从放松到政策见效预计要6个月以上。回顾2014年-2016年房地产调控周期，三四线城市商品房销售面积累计值同比历时7个月后回正，10月（-3.7%）、11月（-3.0%）、12月（-1.2%）、1月（0.3%）、2月（-4.1%）、3月（-1.1%）、4月（-1.1%）、5月（0.5%）。当前，棚改货币化安置退出市场，影响三四线需求的核心变量消失北京二套房首付比例2015年，三四线市场回暖或需要更长时间。

五）通过精准识别新市民，对限购、限贷进行调整，潜在刚性住房需求将得到释放

3月4日，银保监会、央行联合发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，提出优化住房金融服务，满足新市民安居需求。具体包括：因城施策执行差别化住房信贷政策，对符合购房条件的新市民，合理确定首套住房贷款标准，提升借款和还款便利度；鼓励商业银行加强与地方政府协作，提升新市民住房公积金服务水平等。

新市民主要是指因本人创业就业、子女上学、投靠子女等原因来到城镇常住，未获得当地户籍或获得当地户籍不满三年的各类群体，包括但不限于进城务工人员、新就业大中专毕业生等，目前约有三亿人。通过加强新市民购房信贷金融服务，潜在刚性住房需求将得到释放。

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